Unidad 6 El sector financiero: deuda, dinero y mercados financieros
6.7 ¿Quién firma en realidad los billetes? El balance del banco central y el gobierno
El sistema bancario depende del dinero primario, que es un pasivo del banco central. Pero ¿quién está detrás del banco central para garantizar que podemos confiar en sus promesas? En esta sección llegamos al último eslabón de la cadena: el gobierno.
Aunque los billetes son un tipo especial de pasivo, el banco central viene a ser como un banco más en un aspecto clave: su pasivo tiene que corresponderse con un valor equivalente de activo que se puede hacer constar en un balance.
El balance del banco central
La figura 6.10 muestra una versión simplificada del balance de un banco central, el Banco de Inglaterra, en marzo de 2021. La figura 6.11 ofrece una panorámica histórica mostrando la composición del pasivo del Banco de Inglaterra desde el fin de la Segunda Guerra Mundial en 1946. Se presenta como porcentaje del PIB nominal para que podamos establecer comparativas a lo largo del tiempo.
El Banco de Inglaterra es el banco central del Reino Unido de Inglaterra, Escocia, Gales e Irlanda del Norte, aunque estos tres últimos países no aparezcan mencionados en los billetes.
| Activos financieros | Pasivos y patrimonio neto | ||
|---|---|---|---|
| Facilidad de compra de activos | 794 143 | Billetes en circulación | 86 016 |
| Financiación a plazos para pymes | 74 129 | Balances de reserva para bancos | 790 041 |
| Facilidad de financiación de empresas por COVID | 7929 | Depósitos del coeficiente de caja de los bancos | 11 153 |
| Otros activos en libras esterlinas | 49 266 | Otros pasivos en libras esterlinas | 36 131 |
| Activos en moneda extranjera | 26 849 | Pasivos en moneda extranjera | 24 260 |
| Total pasivo | 947 601 | ||
| Capital social (= patrimonio neto) | 4715 | ||
| Total activo | 952 316 | Total pasivo + capital social | 952 316 |
Figura 6.10 Balance consolidado del Banco de Inglaterra en millones de libras esterlinas, 2021.
El Banco de Inglaterra también tiene activos no financieros, como edificios y terrenos, que sí constan en los balances completos. Pero su valor es muy pequeño en relación con otros elementos y suele excluirse de las versiones abreviadas de los balances bancarios.
Hemos presentado este balance como en ejemplos anteriores, con los activos financieros a la izquierda y los pasivos más el patrimonio neto a la derecha.
Los pasivos del banco central
Las dos categorías principales de pasivos son los billetes en circulación y las reservas que tienen los bancos comerciales en el banco central: las dos formas de dinero primario que ya hemos comentado. Explicaremos cada una de estas categorías por separado, continuando con el ejemplo del Banco de Inglaterra.
Billetes en circulación
Para consultar un análisis de esta cuestión realizado por el Banco de Inglaterra, lee este artículo.
El primer elemento del pasivo del balance del Banco de Inglaterra es el valor de los billetes en circulación. La figura 6.11 muestra la tendencia a la baja a largo plazo del valor total de los billetes como porcentaje del PIB, lo que refleja un desplazamiento progresivo hacia medios de pago alternativos. El hecho de que se sigan usando billetes refleja que una minoría considerable de hogares no tiene cuentas bancarias. Otra característica clave reseñable es lo reducido que es el volumen de billetes, un pasivo del banco central, en relación con el PIB. Si vuelves a observar la figura 6.5, verás que el total pasivo en Estados Unidos rondaba ocho veces el PIB. De modo que los billetes representan una fracción muy pequeña del total pasivo de la economía.
Figura 6.11 Pasivo del Banco de Inglaterra expresado como porcentaje del PIB (1946–2023).
Banco de Inglaterra. The Bank of England’s balance sheet.
Reservas de bancos comerciales
La otra gran categoría del pasivo del banco central la constituyen las cuentas de depósito que guardan en él el resto de bancos, las cuales denominaremos reservas para abreviar.
El balance de la figura 6.10 presenta la cantidad total de reservas en forma de dos componentes distintos (el segundo y el tercer pasivo del balance):
- Balances de cuentas de reserva de bancos comerciales: Estos son depósitos que tienen los bancos comerciales en sus cuentas en el banco central. El banco central actúa como banquero para los bancos comerciales, lo que permite que los bancos individuales salden entre sí la cantidad neta que debe cada uno de ellos al final de cada jornada. Antes de la crisis financiera, los saldos de reserva (con frecuencia denominados saldos operacionales) solían consistir en cantidades muy pequeñas. Pero a partir de 2008 estos depósitos aumentaron de tamaño: en el balance de 2021 representaban en torno al 85 % del pasivo del Banco de Inglaterra.
- Depósitos de coeficiente de caja: Los bancos centrales pueden regular el nivel mínimo de reservas que deben atesorar los bancos comerciales en el banco central para garantizar que tienen la liquidez suficiente para cubrir las demandas de retirada de depósitos de sus clientes. Estas reservas se denominan depósitos de coeficiente de caja. Sin embargo, como se ve en la figura 6.10, representan una porción muy pequeña del total pasivo.
El espectacular crecimiento de los depósitos de bancos comerciales (es decir, de las reservas) en el Banco de Inglaterra se muestra en la figura 6.11. En muchos otros balances de bancos centrales se observa un patrón similar durante el periodo que suele denominarse «expansión cuantitativa» (QE, por sus siglas en inglés). Antes de explicar más a fondo la QE, estableceremos una conexión muy importante entre el gobierno y la base monetaria de la economía.
El banco central, la base monetaria y la deuda pública
El conjunto de todos los pasivos del banco central (los billetes y las cuentas de reserva de los bancos comerciales) forma la base monetaria. Y el banco central es propiedad del gobierno. Aquí mostraremos que la totalidad de la base monetaria de la economía es, en realidad, una forma de deuda pública.
Ya encontramos algunas pistas de ello al menos en algunos de los billetes que analizamos con anterioridad. Por ejemplo, aunque los billetes de dólar de Estados Unidos son emitidos por la Junta de la Reserva Federal, es decir, el banco central de Estados Unidos, están firmados por el secretario del Tesoro (una división del gobierno federal), y el billete de 500 rupias dice: «Garantizado por el Gobierno Central».
El gobierno de Reino Unido es explícito al respecto en una publicación, «The Whole of Government Accounts», en la que incluye tanto los billetes y monedas como el resto de pasivos dentro de la deuda pública británica. Nosotros hemos ignorado las monedas en nuestra presentación anterior de los billetes como un pasivo del banco central porque las monedas son explícitamente un pasivo del gobierno.
Una vez que reconocemos que la base monetaria (las reservas más los billetes y las monedas) son un pasivo del gobierno, es más fácil entender la expansión cuantitativa (QE).
Bonos del Estado y expansión cuantitativa
La figura 6.11 revela que hasta la crisis financiera mundial de 2007–2009, las reservas eran bastante insignificantes comparadas con otros pasivos del Banco de Inglaterra. ¿Por qué han aumentado tanto en los últimos años no solo en Reino Unido, sino también en muchos otros países?
Tal como explicamos en la unidad 5, cuando el tipo de interés oficial alcanzó el límite inferior cero después de la crisis financiera mundial, muchos bancos centrales intentaron impulsar la demanda agregada bajando los tipos de interés a largo plazo con una política denominada expansión cuantitativa (QE). La vía principal que siguió el banco central para ello consistió en comprar bonos del Estado en el mercado de valores de renta fija, sobre todo a instituciones financieras, como gestoras de fondos de pensiones y compañías de seguros.
Cuando los gobiernos necesitan pedir prestado para financiar un déficit del presupuesto del Estado, emiten bonos. Lo habitual es que sean adquiridos por compañías de seguros o gestoras de fondos de pensiones, entidades que conservan esos bonos del Estado como activos seguros en sus carteras de inversión para compensar sus pasivos con sus clientes subyacentes: los hogares. Pero, dependiendo del precio, a veces se animan a venderlos en el mercado de valores de renta fija.
Cuando el banco central incrementó su demanda de bonos, el precio de los bonos subió en el mercado de valores de renta fija. Y justo ese era el objetivo: un precio más alto implicaba que los pagos fijos a los tenedores de bonos equivalían a un tipo de interés más bajo. Así, aunque el tipo de interés oficial a corto plazo se mantuvo estancado en cero, el tipo de interés de los bonos a más largo plazo descendió. (La relación entre el precio de un bono y el tipo de interés se explica con más profundidad en la sección 6.12).
Este proceso de expansión cuantitativa se refleja en el balance del banco central porque este compró bonos con dinero primario de nueva creación que los vendedores de los bonos depositaron en los bancos. Estos, a su vez, depositaron parte de esas «reservas sobrantes» en sus cuentas del banco central, lo que dio como resultado los altos niveles de depósitos bancarios recientes que aparecen en el pasivo del banco central de la figura 6.11.
¿Qué son los activos del banco central?
Los bonos adquiridos por el banco central como parte de la política de expansión cuantitativa aparecen como primer elemento en la columna izquierda del balance del Banco de Inglaterra de la figura 6.10 bajo el título «Facilidad de compra de activos». Ahí es donde se hace constar el valor total de los bonos del Estado de Reino Unido (activos) adquiridos por el Banco de Inglaterra. Antes de la introducción de la expansión cuantitativa, el total activo (y pasivo) del banco era mucho más reducido, y los bonos del Estado solo constituían una pequeña porción de sus activos. En cambio, ahora conforman la mayor parte con gran diferencia: la facilidad de compra de activos representa más del 80 % del total.
Estos bonos son un activo para el banco central, pero un pasivo para el Estado. De modo que en marzo de 2021, el gobierno de Reino Unido debía al Banco de Inglaterra casi 800 mil millones de libras, lo que conformaba algo menos de la mitad del valor total de la deuda pública británica en aquel entonces.
La expansión cuantitativa (QE) y la deuda pública
Llegados a este punto, tal vez empieces a preguntarte qué está pasando. En casi todos los países del mundo, el Estado es propietario del banco central. En Reino Unido, el Estado tiene la propiedad de todo lo que posee el Banco de Inglaterra y, por tanto, se debe a sí mismo todo lo que le debe al Banco de Inglaterra. Siendo esto así, en la práctica, en marzo de 2021 ¡el Estado de Reino Unido se debía a sí mismo 800 mil millones de libras!
Quizás tengas la tentación de pensar que una deuda con uno mismo no es una verdadera deuda. ¿Significa esto entonces que la deuda pública británica era en realidad unos 800 mil millones de libras inferior al total oficial?
Por desgracia, no, porque, al mismo tiempo que el Estado debía esa cantidad al Banco de Inglaterra, este último tenía un pasivo equivalente que debía al sector privado en forma de billetes y reservas de bancos comerciales. Cuando el banco central compra bonos del Estado, la deuda no desaparece, simplemente cambia de forma.
La figura 6.10 revela que, en el caso de Reino Unido, este componente de la deuda pública había aumentado hasta alcanzar casi el 30 % del PIB en los últimos años, por lo que representaba una proporción significativa del total de la deuda pública. Lo que ocurrió fue que cuando la política monetaria (QE) del Banco de Inglaterra adoptó la forma de una compra de la deuda pública existente (bonos a largo plazo) con dinero primario nuevo, esto tuvo el efecto de alterar considerablemente el vencimiento medio de su deuda pendiente, que pasó de ser eminentemente deuda a largo plazo a otorgar un peso mucho mayor al endeudamiento a corto plazo. Este endeudamiento a corto plazo adopta la forma de un aumento de las reservas bancarias por las que se pagan intereses. En muchos otros países se dio un patrón similar.
La expansión cuantitativa, la deuda pública y la inflación
En el siglo actual ha habido dos episodios inusuales de recesión muy acusada: después de la crisis financiera mundial de 2007 a 2009 y debido a la pandemia de COVID-19 de 2020. El límite inferior cero no permitió aplicar la política monetaria convencional para estabilizar un choque de demanda agregada y evitar la deflación reduciendo el tipo de interés oficial.
Los gobiernos recurrieron a una política fiscal expansiva para aumentar la demanda agregada y vendieron bonos a largo plazo para financiarla. Pero, en la mayoría de países, el banco central acabó comprando esos bonos a través de la expansión cualitativa, de modo que, en la práctica, la mayor parte del endeudamiento se financió expandiendo las reservas del banco central y, por tanto, con una variedad diferente de deuda pública.
Esto plantea los siguientes interrogantes: ¿Qué pasa con esas reservas? Y ¿genera inflación el aumento de la deuda pública, parte de la cual adopta ahora la forma de reservas bancarias más altas? Esta es una cuestión muy controvertida, pero los modelos que hemos estudiado brindan una orientación útil para responderla.
- curva de Phillips
- Relación inversa entre la tasa de inflación y la tasa de desempleo. Debe su nombre a Bill Phillips, quien observó esta relación de forma empírica, pero también se puede inferir a partir de un modelo teórico de fijación de salarios y precios.
- El banco central seguirá intentando ceñirse a su objetivo de inflación y, para ello, subirá el tipo de interés oficial con el fin de contener la demanda agregada si produce una brecha de negociación positiva (y lleva la economía hasta una tasa de inflación más elevada a lo largo de la curva de Phillips).
- Los bancos comerciales conceden préstamos (y, por tanto, aumentan la demanda agregada) cuando detectan una oportunidad rentable de préstamo. La mera existencia de reservas más altas no los animará a conceder préstamos. Esto significa que las reservas se limitarán a permanecer intactas sin más en las cuentas de reserva acumulando intereses.
Cuando se adoptó la expansión cuantitativa como política monetaria, los bancos centrales empezaron a pagar intereses por las reservas, y ese tipo de interés es el oficial. En la ampliación 6.7 se explica por qué ocurrió esto. También exponemos cómo puede darse una situación de aumento veloz de la inflación en una economía que no tiene un banco central con un objetivo de inflación.
Ejercicio 6.8 ¿Formas alternativas de dinero?
No todo el mundo admite que los billetes son la mejor forma de dinero. Casi cien años después de que la mayoría de países abandonara la convertibilidad del dinero fiat (billetes) en oro, aún hay muchas personas que sostienen que el oro debería recuperarse como medida de valor por excelencia. Y, en tiempos más recientes, han aparecido las criptomonedas como una nueva alternativa. Reflexiona sobre estas dos opciones (el oro y las criptomonedas) y sobre cómo cumplen las tres funciones del dinero. Tal vez te resulten útiles las siguientes fuentes de consulta:
- Sección 10.4 de Carlin, Wendy, y David Soskice. 2024. Macroeconomics: Institutions, Instability, and Inequality. Oxford University Press.
- Eichengreen, Barry. 2019. «From Commodity to Fiat and Now to Crypto: What Does History Tell Us?». Documento de trabajo de NBER.
Pregunta 6.8 Elige las respuestas que sean correctas
Lee los siguientes enunciados sobre los bancos centrales y elige las opciones que sean correctas.
- Los depósitos de los bancos comerciales aparecen como dos partidas separadas en el apartado del pasivo: como depósitos voluntarios y como depósitos obligatorios (del coeficiente de caja).
- Este recurso se conoce como expansión cuantitativa y puede estimular la demanda agregada.
- Los bonos adquiridos por el banco central siguen siendo un pasivo para el gobierno (reservas de bancos comerciales en el banco central).
- La finalidad de la expansión cuantitativa es evitar la deflación, que solo provocaría un aumento de la inflación por encima del objetivo si el banco central no subiera el tipo de interés oficial para controlar la demanda agregada. Los bancos comerciales no conceden más préstamos por el mero hecho de tener niveles más altos de reservas.
Ampliación 6.7 El banco central y la política monetaria
Tal como explicamos en la unidad 5, los gobiernos de muchos países han delegado la responsabilidad de la política monetaria en los bancos centrales, que se encargan de decidir el tipo de interés oficial para ajustar la demanda agregada con el fin de alcanzar el objetivo de inflación fijado por el gobierno. En esta ampliación explicamos, en primer lugar, cómo fija en realidad el banco central el tipo de interés que ha elegido. Después consideramos la relación entre la política monetaria y la fiscal, así como qué puede ocurrir con la inflación si el banco central no goza de independencia.
Fijación del tipo de interés oficial
Los bancos centrales con un objetivo de inflación suelen contar con un comité de política monetaria que se reúne con regularidad para ajustar el tipo de interés oficial de acuerdo con los principios que expusimos en la unidad 5. Después de cada encuentro anuncian el tipo oficial. El banco central puede fijar cualquier tipo de interés oficial que elija. ¿Qué mecanismos permiten que el tipo oficial anunciado se aplique en toda la economía? Explicamos dos métodos empleados en tiempos recientes.
- Con el primer método, el banco central se asegura de que la demanda de reservas de los bancos comerciales sea igual a la oferta (controlada por el banco central) a un tipo de interés exactamente igual al oficial. El banco central no paga intereses por las reservas.
- Con el segundo método, el banco central ejerce un control directo sobre el tipo oficial porque paga intereses por las reservas, y el tipo de interés que aplica es el oficial.
Como veremos, ambos métodos dependen (de diferentes maneras) de que por parte de los bancos comerciales haya demanda de reservas que solo puede crear el banco central (tiene el monopolio sobre el suministro de reservas).
Régimen de reservas escasas: antes de la crisis financiera y de la expansión cuantitativa (QE)
Con este régimen, los bancos mantendrán el nivel mínimo de reservas para cubrir sus necesidades para operaciones interbancarias y sus objetivos de liquidez. Recuerda que los bancos comerciales tienen que disponer de reservas para liquidar balances con otros bancos (razones operativas) y para convertir moneda cuando los clientes retiran sus depósitos (razones de liquidez). Los bancos comerciales también pagan el tipo de interés oficial al banco central cuando solicitan préstamos.
Hay una curva de demanda decreciente para las reservas de los bancos comerciales que se muestra en la figura A6.1a. El banco central controla la oferta de reservas y, por tanto, es insensible al tipo de interés oficial. El tipo oficial se fija en el punto donde la curva de oferta vertical cruza la curva de demanda decreciente, tal como se ve en el gráfico de la izquierda de la figura A6.1.
El gráfico de la derecha muestra lo que ocurre si el tipo oficial es \(i_H\) y el banco central quiere estimular la demanda agregada. En este caso, declara un tipo de interés oficial más bajo, \(i_L\). Eso incrementa la demanda de préstamos por parte de los hogares y las empresas. Los bancos responden ofreciendo más préstamos y demandan un volumen algo mayor de reservas para mantener su liquidez. La curva es empinada porque los bancos no quieren ajustar mucho sus reservas cuando baja el tipo de interés. Para dar lugar a la caída del tipo de interés oficial que ha anunciado, el banco central responde al aumento de la demanda de reservas incrementando la oferta (comprando bonos), con lo que se asegura de que el mercado de reservas se equilibra (es decir, demanda = oferta) con el nuevo tipo oficial más bajo.
Figura A6.1a Establecimiento del tipo de interés oficial cuando las reservas son escasas.
Régimen de reservas abundantes: después de la crisis financiera y la expansión cuantitativa (QE)
Como resultado de la expansión cuantitativa (QE), las reservas de los bancos comerciales engordaron. Recuerda que solo los bancos pueden tener cuentas de reserva y que, aunque un banco puede deshacerse de reservas comprando bonos, otro banco tendrá entonces más reservas. La oferta total de reservas dentro de una economía está fijada en cualquier momento temporal por el banco central.
En la figura A6.1b, la oferta de reservas se muestra en la línea roja vertical, mientras que la flecha de dos puntas indica el exceso de reservas (oferta > demanda).
En este régimen, el banco central solo puede cambiar el tipo oficial modificando el tipo de interés que paga por las reservas. En este caso, la demanda de reservas no depende del tipo de interés, puesto que los bancos ya tienen reservas más que suficientes. Esto significa que la curva de demanda de las reservas es horizontal con cualquier tipo oficial que decida establecer el banco central. Por ejemplo, si el banco central anuncia una subida del tipo oficial de \(i_L\) a \(i_H\), eso reducirá la demanda agregada y aumentará el volumen del exceso de reservas.
Figura A6.1b Un régimen de reservas abundantes.
La relación entre la política monetaria y la política fiscal: deuda pública e hiperinflación
Cuando la política monetaria logra controlar la inflación en una tasa objetivo, ya sea en un régimen de reservas escasas o en uno de reservas abundantes, el valor real de los billetes se estabiliza, y su función como unidad de cuenta se mantiene. Pero en cuanto reparamos en que los billetes (y la base monetaria en su conjunto) son, en realidad, un tipo particular de deuda pública, queda claro que no podemos separar el papel que desempeña el dinero de la política fiscal. La confianza en el banco central como proveedor de dinero exige confiar en la viabilidad del Estado como deudor.
Esta conexión suele ser crucial en situaciones de inflación alta o muy alta (denominada hiperinflación). Si un gobierno aumenta su endeudamiento y eleva el gasto para mantener el desempleo por debajo del equilibrio, entonces subirá la inflación, tal como describimos en la unidad 4. Un banco central independiente con un objetivo de inflación contrarrestará esta situación subiendo el tipo de interés oficial. Pero si no existe un banco central independiente y la política fiscal continúa dando prioridad al aumento del gasto, entonces la inflación seguirá creciendo. Al gobierno le costará cada vez más financiar su gasto más elevado porque los prestamistas nacionales y extranjeros a los que tendría que pedir prestado dudarán cada vez más de su credibilidad como prestatario. Nadie querrá comprar bonos del Estado.
Hay una salida para librarse de este problema inmediato desde un gobierno que prioriza el aumento del gasto frente a la estabilización de la inflación. El Estado es dueño del banco central y puede obligarlo a que le conceda préstamos mediante la compra de bonos del Estado de nueva emisión; el banco central puede fabricar dinero primario nuevo para ello. En una economía así se estaría reemplazando una forma de deuda pública (bonos) por otra (dinero primario).
Recuerda la diferencia crucial entre la expansión cuantitativa efectuada por un banco central independiente con un objetivo de inflación para estabilizar la demanda agregada y la motivación (en este caso del gobierno) para dar prioridad al gasto con independencia de su efecto sobre la inflación.
Pero, al final, a medida que la inflación suba y suba, la población no solo renunciará a comprar bonos del Estado, sino que también rechazará conservar otras formas de deuda pública, los billetes, que cada vez tienen menos valor. En situaciones como esta, suele verse que la población pasa a usar otra moneda, como el dólar estadounidense.
La conexión entre la deuda pública y la hiperinflación se analiza con más detalle en la unidad 7.
