Unidad 5 Política macroeconómica: inflación y desempleo
5.9 Política monetaria y objetivo de inflación
- política monetaria
- Acciones de un banco central o gobierno destinadas a influir en la actividad económica mediante cambios en los tipos de interés o en los precios de los activos financieros. Véase también: expansión cuantitativa.
Ahora examinaremos con más detalle el papel que desempeña el segundo de los gestores políticos que presentamos en la sección 5.2. Los bancos centrales aplican la política monetaria introduciendo modificaciones en el tipo de interés oficial (nominal), que a su vez influye en el tipo de interés real y, por tanto, en la demanda agregada y la producción de la economía.
La distinción entre estas dos herramientas políticas no significa que tenga que haber dos gestores políticos diferentes. De hecho, hasta finales de la década de 1980 aproximadamente, los bancos centrales de la mayoría de países del mundo operaban con muy poca independencia. La política monetaria nacional, al igual que la política fiscal, estaba sometida al control más o menos directo de los gobiernos centrales. En algunos países, como China, esto continúa siendo así todavía en la actualidad.
- inflación objetivo, objetivo de inflación
- El objetivo de inflación es un tipo de política monetaria en el que un banco central cambia los tipos de interés para influir en la demanda agregada y mantener la economía cerca de una inflación objetivo que, por lo común, viene dada por el gobierno.
- independencia de bancos centrales
- Un banco central se considera independiente si tiene el control del funcionamiento de la política monetaria (ateniéndose a los objetivos de política monetaria que fija el gobierno).
En la década de 1990 se generalizó cada vez más la adopción de la política conocida como inflación objetivo por parte de los bancos centrales. Esta fue acompañada a menudo de un cambio hacia la independencia de los bancos centrales, lo que significa que los gobiernos delegaron en ellos la gestión de la política monetaria. Pero esto fue unido a la necesidad de que los bancos centrales tuvieran la orden clara de controlar la inflación dentro de un valor objetivo. Los gobiernos fijaban el objetivo de inflación, pero se encomendaba a los bancos centrales la tarea de alcanzarlo. La ampliación 5.9 expone el camino seguido hasta llegar a la independencia de los bancos centrales.
Antes de abordar los detalles de la inflación objetivo haremos una breve pausa para plantearnos por qué se produjo este cambio. Tras la inflación alta y volátil que se vivió en todo el mundo en la década de 1970, a finales de la década de 1980 se reconsideró cómo debía planificarse la política macroeconómica. La figura 5.12 proporciona alguna información esencial. Este gráfico ofrece datos sobre desempleo e inflación en Reino Unido para algunos años escogidos entre 1950 y 2022.
Tanto el desempleo como la inflación fueron bajos en las décadas de 1950 y 1960, en el extremo inferior derecho del gráfico. El desempleo cae de izquierda a derecha, igual que en el gráfico de la curva de Phillips. La primera crisis del petróleo de 1973 deparó la alta inflación de la década de 1970 (derecha superior), y la década de 1980 dio como resultado una mezcla de inflación elevada y alto desempleo que se conoce como estanflación. Es una trayectoria que en nuestro modelo refleja una combinación de desplazamientos hacia arriba en la curva de Phillips (en la década de 1970) y movimientos a lo largo de la curva de Phillips hacia la izquierda inferior (en la década de 1980). Si desplazas un dedo sobre el gráfico siguiendo la reducción de la inflación desde el valor del 15 % que alcanzó en 1980 hasta menos del 5 % en 1984, comprobarás que tuvo un coste altísimo para la economía británica: la tasa de desempleo aumentó de poco más del 6 % a casi el 12 %.
Tras haber reducido de un modo tan doloroso la inflación hasta situarla por debajo del 5 %, el gobierno adoptó en 1992 un objetivo de inflación. A partir de entonces, tanto la inflación como el desempleo fueron más bajos que durante las agitadas décadas de 1970 y 1980. Tal como explicamos en la sección 5.4, la crisis energética de 2022 supuso un desafío para la política monetaria con un objetivo de inflación.
Figura 5.12 Tasa de desempleo en Reino Unido (descendente de izquierda a derecha) y tasa de inflación en años seleccionados (entre 1950 y 2022).
UK Office for National Statistics. 2024. Hendry, D. F., 2014. «Introductory macro-econometrics: A new approach»; OCDE; «Three centuries of Macroeconomics data», Banco de Inglaterra; Banco de la Reserva Federal de San Luis. 2024. FRED.
¿Qué tasa de inflación objetivo elegir?
En la sección 4.3 analizamos por qué a la gente no le gusta que la inflación suba o sea volátil, pero también que la mayoría de la población no tiene ningún motivo para oponerse a una inflación relativamente baja y predecible mientras no repercuta en su poder adquisitivo real. Por tanto, en muchos aspectos, la elección de una tasa de inflación objetivo es un tanto arbitraria, y no todos los países han elegido exactamente la misma. Sin embargo, la inmensa mayoría de tasas de inflación objetivo se sitúa en la actualidad dentro de un rango bastante reducido que va del 2 % al 3 %.
Cuando se propone un objetivo de inflación superior al 2 %, los economistas esgrimen un argumento relacionado con el límite inferior cero (ZLB) para el tipo de interés nominal.
El límite inferior cero y el temor a la deflación
- límite inferior cero
- Esta expresión hace referencia a que el tipo de interés nominal no puede ser negativo, lo que establece en cero el límite inferior que el banco central puede fijar. Véase también: expansión cuantitativa.
Si el tipo de interés oficial fuera negativo, la población se limitaría a guardarse el dinero en efectivo en lugar de depositarlo en el banco, porque en ese caso tendría que pagar al banco por dejar su dinero en él (esto es lo que significa un tipo de interés negativo). Este es el límite inferior cero (o ZLB) del tipo de interés nominal. Esto es relevante porque, cuando la economía atraviesa una recesión profunda, cabe la posibilidad de que un tipo de interés oficial del cero por ciento no sea suficiente para conseguir un tipo de interés real lo bastante bajo como para incentivar un gasto sensible al interés y reactivar la economía. Es bastante posible que se necesite un tipo de interés negativo para generar suficiente demanda agregada para restablecer el equilibrio en el lado de la oferta.
Por ejemplo, si se necesita un tipo de interés real del −2 % para conseguir el aumento requerido de la demanda agregada, no será posible lograrlo recurriendo a la política monetaria (fijando el tipo de interés oficial en su límite inferior cero) a menos que la inflación esperada sea superior al 2 %. Si la inflación esperada es negativa (es decir, si hay expectativas de una deflación) entonces un cambio en el tipo oficial no logrará aportar el estímulo suficiente.
Recuerda que el tipo de interés real es igual al tipo de interés nominal menos la inflación esperada (la ecuación de Fisher). Así que el límite inferior cero en el tipo de interés nominal significa que el límite inferior del tipo de interés real es igual a menos uno por la tasa de inflación esperada. Y si se espera que la inflación sea negativa (deflación), entonces el tipo de interés real es positivo:
\[\begin{align*} r &= i - \pi^E \\ i_{\text{ZLB}} &= 0 \text{ %} \\ r_{\text{ZLB}} &= i_{\text{ZLB}} - \pi^E = -\pi^E \end{align*}\]Por tanto, para una tasa de inflación esperada del −1 %, por ejemplo, el tipo de interés real no puede reducirse por debajo del 1 %, que no es un valor lo bastante bajo para nuestro ejemplo. Y cuanto más rápido se espera que caigan los precios, mayor es r.
- expansión cuantitativa, flexibilización cuantitativa (QE)
- Compras de activos financieros por parte de un banco central con el fin de reducir los tipos de interés de esos activos cuando la política monetaria convencional es ineficaz porque el tipo de interés oficial se encuentra en el límite inferior cero. Véase también: límite inferior cero.
Después de la crisis financiera mundial de 2007–2009, los tipos de interés oficiales se redujeron hasta niveles cercanos a cero en muchas economías, pero eso no bastó para recuperar la demanda agregada y el equilibrio en el lado de la oferta. Los gobiernos tuvieron que intervenir con estímulos fiscales, y los bancos centrales aplicaron una política monetaria no convencional denominada expansión cuantitativa (QE) con el fin de reducir los tipos de interés de los préstamos a largo plazo. En la práctica, los tipos de interés a largo plazo se convirtieron en el instrumento de la política monetaria durante este periodo.
Para reducir la probabilidad de que la economía llegue al límite inferior cero y corra el peligro de caer en una deflación prolongada, algunos economistas abogan por que los países con un objetivo de inflación del 2 % lo suban al 4 % para dejar más margen para reducir el tipo de interés oficial en tiempos de recesión.1
Pregunta 5.7 Elige las respuestas que sean correctas
Considera los datos ficticios sobre inflación y tipos de interés que se dan en esta tabla y elige los enunciados que sean correctos.
| 2019 | 2020 | 2021 | 2022 | |
|---|---|---|---|---|
| Tasa de inflación esperada | 0 % | 1,5 % | 1 % | 2 % |
| Tipo de interés nominal establecido por el banco central | 0 % | 0 % | 2 % | 1 % |
- El tipo de interés real cae del 0 % al −1,5 %.
- El resultado de la política monetaria del banco central depende del tipo de interés real, que ha disminuido. Esto significa que la política monetaria se volvió más expansiva, aunque el banco central no modificara el tipo de interés nominal.
- El límite inferior del interés real responde a la pregunta: si el tipo de interés nominal está en el límite inferior cero, ¿cuál es el valor más bajo que puede llegar a tener el tipo de interés real? Pues es el valor negativo de la tasa de inflación esperada, que en este caso es −1 %.
- Un aumento de la inflación esperada provocará que el tipo de interés real caiga más rápido que el tipo nominal.
¿Qué determina la tasa de inflación a largo plazo?
Tal como señalamos al final de la sección 5.2, los gestores políticos en general distan mucho de poder ejercer un control perfecto y preciso sobre la economía. Esta limitación afecta a las fluctuaciones que experimentan tanto la producción como la inflación. Sin embargo, si adoptamos una perspectiva a más largo plazo, se observa un contraste claro entre el crecimiento de la producción y la inflación.
En las unidades 9 y 10 veremos que hay razones de peso para que ni la política fiscal ni la monetaria puedan influir en la tasa de crecimiento de la economía a largo plazo, que es algo que en última instancia viene determinado por factores del lado de la oferta.
Pero cuando los bancos centrales establecen un objetivo de inflación del x %, la mejor respuesta a la pregunta de por qué la inflación siempre regresa al valor del x % anual es «porque el banco central hace que sea así».
Por ejemplo, cuando un banco central comunica la decisión de subir el tipo de interés oficial, suele justificar ese incremento diciendo, o bien que la inflación actual es demasiado alta, o bien que espera un aumento de la inflación en el futuro si no se tocan los tipos de interés. Se confía en que la subida de tipos frene la demanda agregada, aumente el desempleo cíclico y, como resultado, vuelva a bajar la inflación hasta un valor cercano al objetivo.
En la sección 5.14, mostramos que, en una economía abierta, los efectos de la política monetaria también actúan en gran medida a través del tipo de cambio. Aun así, la tasa de inflación a largo plazo sigue estando determinada por las medidas que toma el banco central para conducir la economía hacia su objetivo de inflación.
En cambio, si el banco central anuncia un tipo de interés más bajo, la explicación suele ser que existe el peligro de que la inflación caiga demasiado (posiblemente hasta niveles de deflación). Igual que una reducción de la demanda agregada y del empleo conllevan un descenso de la inflación, un aumento de la demanda agregada y del empleo hacen subir la inflación hasta un valor cercano al objetivo.
Por supuesto, tal como hemos remarcado, los bancos centrales no son infalibles. Ante un shock inflacionario, es posible que en un principio no adopten una subida del tipo de interés suficiente para volver a situar la economía en la inflación objetivo. O también es posible que reaccionen en exceso y se vean obligados a revertir el cambio aplicado. En estos casos es posible que deban explicar en qué se han equivocado. El ejercicio A5.1 de la ampliación 5.9 analiza algunos ejemplos de bancos centrales que han errado en sus decisiones.
Pero el rasgo esencial de la inflación objetivo es que se trata de un proceso continuo. Si los bancos centrales se equivocan y la inflación se aparta demasiado del objetivo, el banco central debe volver a intervenir. De hecho, en la descripción de sus funciones consta que deben seguir actuando hasta que la inflación se sitúe lo bastante cerca del objetivo.
Por tanto, mientras no se modifique la inflación objetivo y mientras la responsabilidad de mantenerla cerca del objetivo esté delegada verdaderamente en el banco central, la inflación siempre tenderá a situarse dentro de un rango estrecho de valores cercanos al objetivo, al menos a largo plazo. El banco central se encargará de que así sea.
En ambientes políticos suele decirse que el banco central proporciona un «ancla nominal» a la economía. La tasa de inflación que usan algunos bancos centrales es el índice de precios al consumo (IPC). Este índice se calcula a partir de los precios de los bienes de consumo, los cuales están afectados por políticas gubernamentales como, por ejemplo, variaciones del impuesto sobre las ventas o sobre el valor añadido o cambios en las subvenciones de determinados bienes o servicios (asistencia sanitaria, transporte público, etc.). Para garantizar que el banco central no reaccione ante la política fiscal, el Banco Central Europeo no usa el IPC como tasa objetivo de inflación, sino que emplea en su lugar el IAPC (Índice Armonizado de Precios de Consumo), cuyo cálculo no incluye los efectos de las medidas gubernamentales.
Como mostramos en la siguiente sección, es posible que un objetivo de inflación constante ofrezca una ventaja adicional. Si los hogares y las empresas de una economía saben que pueden confiar en que el banco central cumplirá con su cometido, es posible que eso «ancle» las expectativas de inflación en el objetivo de inflación fijado por el banco central. El nivel de firmeza de ese anclaje de las expectativas de inflación tendrá un efecto considerable en los costes de mantener la inflación bajo control en términos de pérdida de producción.
Ampliación 5.9 ¿Por qué dar independencia a los bancos centrales?
En esta ampliación explicamos por qué los gobiernos decidieron otorgar independencia operativa a los bancos centrales para fijar el tipo de interés oficial con la finalidad de que alcancen un objetivo de inflación. Para ello comparamos la inflación objetivo con los resultados obtenidos en un gran número de economías.
Las enseñanzas de las modelizaciones de la unidad 4 y la sección 5.3 sobre desplazamientos hacia arriba de las curvas de Phillips y el alto coste del desempleo que pagaron los países en la década de 1980 para reducir la inflación (ilustrado en la figura 5.12) sirvieron de estímulo para dar independencia a los bancos centrales. Los argumentos para hacerlo se basaron tanto en la teoría económica como en algunos hechos bastante contundentes.
En la unidad 4 mostramos que la curva de Phillips brinda una compensación a corto plazo entre la inflación y el desempleo. Pero si el desempleo se mantiene demasiado bajo de manera sostenida y las expectativas de inflación se enquistan, la curva de Phillips se desplaza hacia arriba. Como resultado, el modelo implica que no hay ninguna una compensación a largo plazo entre la inflación y el desempleo.
Aun así, es posible que los políticos se sientan tentados a aprovechar la compensación a corto plazo y prometer ahora un crecimiento mayor para lograr la reelección (aunque eso depare una inflación más alta en el futuro). Pero si los bancos centrales tienen más independencia y, por tanto, no están condicionados por consideraciones de este tipo a corto plazo, serán capaces de contrarrestar esta tendencia.
Los datos respaldaban con bastante rotundidad este argumento. La figura A5.1 ilustra la relación entre la inflación media de 1962 a 1990 y una medida de la independencia del banco central en los países de la OCDE. Hay una correlación negativa intensa entre estas dos variables. Los países con poca independencia del banco central a mediados de la década de 1980 fueron los que tuvieron, en promedio, una inflación más alta a lo largo de ese periodo de 30 años.
Figura A5.1 Inflación e independencia del banco central: países de la OCDE.
Inflación según el IPC: OCDE. 2015. OECD Statistics. Independencia del banco central: Vittorio Grilli, Donato Masciandaro, Guido Tabellini, Edmond Malinvaud y Marco Pagano. 1991. «Political and Monetary Institutions and Public Financial Policies in the Industrial Countries». Economic Policy 6 (13): pp. 341–392.
A la luz de los argumentos teóricos y de estos datos, los países otorgaron cada vez más independencia a los bancos centrales fijando un objetivo de inflación bajo en sus estatutos oficiales.
Nueva Zelanda, que con anterioridad había tenido una inflación alta, fue uno de los primeros países que adoptó este cambio. En 1990 dio la independencia a su banco central e introdujo un objetivo de inflación dentro de un rango del 1 % al 3 %. La inflación cayó y se mantuvo baja. Otros países no tardaron en seguir su ejemplo.
La figura A5.2 revela un patrón similar al de Nueva Zelanda en los 38 países que adoptaron objetivos de inflación entre 1991 y 2015 (en su mayoría, aunque no siempre, unidos a un aumento considerable de la independencia del banco central). El eje horizontal muestra la diferencia entre la inflación real y la tasa de inflación objetivo en el momento en que se adoptó esta última, y el eje vertical muestra la diferencia en 2019 (o sea, entre 14 y 24 años después de la introducción del objetivo de inflación).
Figura A5.2 Inflación frente a objetivo de inflación en 38 países.
Banco de datos AREAER del FMI (IMF AREAER databank) y datos del IPC del Banco Mundial (World Bank CPI data).
A diferencia de la mayoría de gráficos de dispersión, que suelen estar pensados para mostrar una correlación positiva o negativa significativa, lo llamativo de este gráfico es la ausencia de correlación. Había gran variación en las diferencias de partida: algunos países tenían inicialmente una inflación hasta 12 puntos porcentuales por encima del objetivo. Pero en 2019, la inflación de la mayoría de países se situaba dentro de un rango de dos puntos porcentuales por encima o por debajo del objetivo. En una cantidad considerable de países, la inflación estaba mucho más cerca del objetivo.
Un rasgo común de muchos gráficos de dispersión son los «valores atípicos»: puntos del diagrama que se apartan del patrón general. Estos valores atípicos suelen ser reveladores y, en la figura A5.2, Serbia es uno de ellos. En 2019, la inflación en Serbia seguía cercana al 12 %, es decir, en torno a un 8 % por encima del objetivo del 4 %. ¿Por qué es tan diferente el caso de Serbia? Como hemos señalado más arriba, para que los objetivos de inflación sean efectivos es necesario que el banco central tenga suficiente autonomía para alcanzarlos. Aunque el Banco Nacional de Serbia (Narodna Banka Srbije) es oficialmente independiente, tanto la UE como el FMI han manifestado su preocupación ante el hecho de que, en la práctica, el gobierno sigue ejerciendo un control real sobre la política monetaria, y que, como resultado, no se ha permitido que el banco nacional se concentre en mantener la inflación cerca del objetivo.
Consulta, por ejemplo, la información publicada el 4 de agosto de 2012 en el Financial Times: «Serbia Tightens Grip on Central Bank». Este artículo señala que «el Parlamento aprobó enmiendas a la ley del Banco Nacional de Serbia porque el gobierno pretende servirse del banco para cumplir la promesa de aplicar políticas fiscales más expansivas para frenar la entrada en recesión y contener un desempleo del 25 por ciento».
La figura A5.2 solo emplea datos de inflación hasta el año 2019. La vuelta de muchos países a una inflación elevada en 2022, que comentaremos con más profundidad en la sección 5.10, supuso una prueba de fuego para la robustez del modelo del objetivo de inflación. Pero, al menos de momento, parece que la realidad sigue respaldando la evidencia original que se muestra en la figura A5.1 y que se utilizó para justificar la introducción de un objetivo de inflación.
Ejercicio A5.1 Mandatos de los bancos centrales
Cuando el objetivo de inflación se incumple de manera reiterada, la persona que preside el banco central debe rendir cuentas y explicar por qué. Usa los modelos que has aprendido hasta ahora para ilustrar y comentar las explicaciones presentadas por los siguientes bancos centrales sobre sus desviaciones del objetivo.
- Banco de Japón (Nippon Ginko), diciembre de 2019: En diciembre de 2019, la tasa de inflación según el IPC de Japón era del 0,5 %, y el objetivo de inflación del banco central era del 2 %. El vicegobernador Masayoshi Amamiya dio un discurso para explicar las razones de la baja tasa de inflación, en particular:
- las expectativas enquistadas de una baja inflación debido a la prolongada historia reciente de crecimiento bajo y deflación mantuvieron la inflación baja a pesar de la expansión económica;
- la caída de los precios del crudo.
- Banco Central Europeo (BCE), abril de 2022: En abril de 2022, la inflación en la eurozona había llegado al 7,5 %, un valor muy superior al objetivo del 2 % del BCE. Christine Lagarde, presidenta del BCE, analizó la situación en un discurso. Algunas de las razones principales que señaló fueron:
- el aumento de los precios de la energía y los alimentos debido a la guerra de Ucrania;
- cuellos de botella en la cadena de suministro durante la reactivación de la economía después de la pandemia;
- el aumento de la demanda tras la retirada de las restricciones impuestas durante la pandemia.
Lagarde también advirtió de que, aunque estos factores eran transitorios, aún persistía el riesgo de que la inflación creciera más si esas subidas de precios deparaban un aumento de los salarios o expectativas de una inflación más elevada.
- Banco de Inglaterra (Bank of England, el banco central de Reino Unido), enero de 2020: En enero de 2020, la inflación en Reino Unido había caído por debajo del objetivo del 2 % y se situó en torno al 1,5 %. El informe sobre política monetaria del Banco de Inglaterra relaciona algunas de las razones:
- la incertidumbre sobre las consecuencias de las negociaciones del Brexit redujo la inversión empresarial;
- un crecimiento más bajo en otros países redujo la demanda de exportaciones desde Reino Unido.
-
«Controlling Interest». The Economist. Actualizado el 21 de septiembre de 2013. ↩
