Unidad 7 Política macroeconómica en la economía global
7.8 Mercados financieros mundiales y tipos de interés oficiales
Los países integrados en una zona monetaria común, como la del euro, han optado por abandonar su moneda nacional, con la consecuencia de que entregan el control del tipo de interés oficial al banco central de la moneda común, el BCE en el caso de la zona euro.
Esta sección aborda los tipos de interés oficiales, por lo que solo se ocupa de países que tienen su propia moneda. Sobre el papel al menos, el banco central de todos esos países tiene la potestad de establecer su propio interés oficial, tanto si el tipo de cambio es flexible como si es fijo. No obstante, en los países con moneda propia, la integración de los mercados financieros mundiales afecta a la relación entre tipos de interés y tipos de cambio, lo que impone considerables limitaciones sobre la capacidad del banco central para elegir el tipo de interés oficial.
En el caso de los países que fijan, o intentan fijar, su tipo de cambio, vamos a ver que la potestad de establecer el interés oficial de modo independiente se desvanece del todo. El poder real se transfiere en la práctica al banco central que determina la política monetaria de la moneda a la que se fija el tipo de cambio (por ejemplo, a la Reserva Federal de Estados Unidos si la moneda se fija al dólar).
Para explicar esta relación, vamos a distanciarnos de la perspectiva de las autoridades monetarias y a adoptar el punto de vista de los inversores mundiales.
En lo que sigue, damos por supuesto que los mercados financieros son realmente mundiales, es decir, que los inversores pueden, en principio, comprar activos en cualquier sitio del mundo. Dicho de otro modo, suponemos que no hay controles sobre los movimientos de capital que limiten o, en algunos casos, impidan las inversiones fuera del país propio.
En las últimas décadas, la premisa de la ausencia de controles sobre los capitales ha estado bastante cerca de hacerse realidad en la mayoría de los países con rentas altas. Por contra, en otro tiempo no fue así ni siquiera en los países ricos, e incluso hoy se siguen imponiendo controles a los movimientos de capital en un gran número de países con un PIB per cápita bajo. Es importante tener en cuenta que partimos de esa premisa en lo que sigue.
El tipo de interés oficial desde la perspectiva de un inversor internacional
Imagínate que trabajas para un fondo de pensiones de Estados Unidos y que tu función consiste en invertir el dinero de los clientes en activos que les reporten el máximo rendimiento posible.
Si lo deseas, puedes comprar bonos del Estado u otros activos de tu propio país usando dólares, pero si, por ejemplo, crees que es probable que los bonos del Estado de Sudáfrica den un rendimiento más alto, podrías convertir los dólares de los clientes en rands sudafricanos e invertirlos allí.
Al haber libertad de movimiento del capital, ¿qué te convencería a ti, y a otros inversores de todo el mundo, para invertir en un país en concreto? La figura 7.18 muestra que en 2022 parecías tener una gran diversidad de opciones de inversión entre las que elegir. ¿Deberías invertir donde el tipo de interés sea más alto? Resulta que no es una estrategia sensata.
Figura 7.18 Tipos de interés oficiales de los bancos centrales en 2022.
Fondo Monetario Internacional. 2024. Estadísticas financieras internacionales.
En economía, como en la vida, cuando algo parece demasiado bueno para ser verdad, no hay que fiarse.
Lo más evidente e inmediato es pensar en los países que ofrecen los tipos de interés más altos. Encabeza la lista Argentina, que se encontraba en una profunda crisis en 2022. La mayoría de los países que ocupan el lado derecho de la figura 7.18 atravesaban algún tipo de dificultad o crisis, ya fuese a largo o a corto plazo, algo que trataremos en la sección 7.10.
Como alguien que invierte el dinero de sus clientes estadounidenses que antes o después percibirán pensiones —y consumirán— en dólares, te interesará saber lo que la inversión efectuada en Sudáfrica, México o Turquía te generará en dólares, no en rands, pesos o liras. Eso implica que no puedes fijarte solo en los tipos de interés en cualquier moneda dada. También tendrás que pensar en lo que va a suceder con el tipo de cambio del país.
Movilidad de capitales en el mundo: tipos de interés y tipo de cambio
Supón que vas a estudiar si tu empleador, el fondo de pensiones para el que trabajas, debería invertir en bonos del Estado de Sudáfrica. Como este país tiene un tipo de cambio flexible, al gestionar inversiones internacionales, tienes que pensar tanto en el tipo de interés como en las expectativas del tipo de cambio del rand sudafricano. Para comprar bonos de Sudáfrica necesitas rands, pero para pagar las pensiones a los clientes necesitas dólares. Vamos a mostrar que un tipo de interés alto puede no ser atractivo para bonos emitidos en rands si crees que el rand se depreciará mientras mantienes los bonos, pues acabarías con menos dólares que si hubieras invertido en bonos estadounidenses.
Lo que coarta las opciones disponibles para las autoridades políticas es el comportamiento de los inversores mundiales en su conjunto, ya que hacen negocios basándose en comparaciones entre varias tasas de rentabilidad disponibles: tienen en cuenta tanto los diferenciales entre los tipos de interés de los países como las expectativas de cómo evolucionará el tipo de cambio. Por ahora, vamos a suponer que tu comportamiento es el de un inversor internacional típico.
Vamos a tomar Sudáfrica como el país de los responsables políticos y estudiaremos cómo su tipo de interés oficial y el cambio nominal rand–dólar afectarán a tu decisión sobre si invertir en Sudáfrica en nombre de tus clientes de un fondo de pensiones estadounidense. Desde la perspectiva de Sudáfrica, inviertes desde otro país y Estados Unidos es la economía extranjera.
Para simplificar el análisis, suponemos que debes tomar decisiones sobre inversión con un horizonte de un año. Tu empleador siempre puede invertir en activos en dólares sin riesgo, como un depósito a un año en un banco estadounidense con la garantía del Estado o un bono de Estados Unidos, el cual genera intereses al tipo oficial estadounidense, \(i^*\).
Puesto que inviertes en dólares estadounidenses, en principio podrías recomendar a tu empleador que invirtiese en un activo en rands sudafricanos, que genera intereses al tipo oficial de Sudáfrica, \(i\), que suponemos que también está garantizado, pero solo por su valor en rands.
Para concretar, vamos a suponer que el tipo de interés oficial de Estados Unidos (en dólares) es \(i^* = 4 %\) y el interés oficial sudafricano (en rands) es \(i = 6,5 %\).
Si acabas invirtiendo en bonos de Sudáfrica, el pago será en rands, así que dentro de un año tendrás que convertir la inversión y el rendimiento en rands a dólares. Por lo tanto, lo que te interesa es la rentabilidad de la inversión en dólares. En la ampliación de esta sección, mostramos que ese dato nos lo da, aproximado, esta fórmula:
\[\text{ROR}_n^* \approx i - \delta\]donde \(\text{ROR}^*_n\) es la rentabilidad o tasa de rendimiento nominal en dólares, \(i\) es el tipo de interés oficial del país y \(\delta\) (como en la sección 7.4) es la tasa de depreciación de la moneda nacional (aquí, el precio del dólar en rands).
Intuitivamente la fórmula nos dice que, si \(\delta > 0\), el rand sudafricano se deprecia y eso implica que dentro de un año cualquier pago en rands valdrá menos en dólares. Así pues, cuanto mayor sea la tasa de depreciación (cuanto mayor sea \(\delta\)), peor será la rentabilidad en dólares.
Con esa información, ¿debería invertir el fondo de pensiones en bonos de Sudáfrica? Resulta evidente que depende fundamentalmente de lo que se espera que suceda con el tipo de cambio rand–dólar.
Supón que en el transcurso del año que viene esperas que el rand se deprecie frente al dólar un 2,5 %. Eso implica que:
\[\delta^E = 0,025 = 2,5 \ \%\]siendo \(\delta^E\) la depreciación esperada. Dicho de otro modo, crees que dentro de un año \(e\), el precio de un dólar en rands, se habrá incrementado un 2,5 %.
Dadas tus expectativas de depreciación, ¿deberías invertir en activos en rands? Solo tendría sentido hacerlo si obtienes un tipo de interés más alto, \(i\), en las inversiones en rands que en las inversiones en dólares. Si el diferencial entre esos intereses, \(i \ – \ i^*\), es 2,5 % o más, sí se compensaría la depreciación esperada. En este caso, pues, no te plantearías invertir en activos en rands a menos que el tipo de interés oficial establecido por el banco central de Sudáfrica fuese al menos \(i = 0,04 + 0,025 = 6,5 \ \%\).
Si no fuese así y, por ejemplo, la tasa de depreciación esperada fuese mayor, digamos \(\delta^{E}= 5 \ \%\), la rentabilidad esperable de una inversión en bonos de Sudáfrica sería considerablemente inferior a la que reportaría invertir en bonos en dólares, por lo que habría muy pocas probabilidades de recomendar la inversión. A la inversa, si la expectativa fuese que el rand no se va a depreciar en absoluto, es decir, \(\delta^{E}= 0\), los bonos del Estado sudafricano ciertamente serían una inversión muy buena.
Por consiguiente, es crucial conocer qué expectativas tienes sobre la depreciación del tipo de cambio y cuáles tienen los demás inversores globales.
Comparación de la rentabilidad esperada de invertir en distintos países
Más en general, las tasas de rendimiento esperadas en activos nacionales y extranjeros (en nuestro ejemplo, activos en rands y en dólares) serán las mismas si la diferencia entre los tipos de interés compensa la depreciación esperada:
\[\text{Misma rentabilidad esperada} \Rightarrow i = i^* = \delta^E\] \[\begin{align*} \text{Ganancia en intereses para un inversor extranjero por poseer moneda nacional} \\ = \text{pérdida esperada por la depreciación del tipo de cambio} \end{align*}\]Cuando observamos diferenciales de los tipos de interés en los datos (a veces, como se ilustra en la figura 7.18, muy grandes), una forma de interpretar esas diferencias es que representan una forma de compensar a los inversores por la depreciación esperada. Pero ¿cómo se llega a eso?
La paridad de interés descubierta: las operaciones de los inversores internacionales igualan el rendimiento de los activos de diferentes países
La fórmula de la subsección anterior muestra las implicaciones de que la rentabilidad esperada sea la misma con diferentes monedas.
- paridad de interés descubierta (PID)
- Decimos que se da una situación de paridad de interés descubierta (PID) cuando los tipos de interés y la depreciación esperada del tipo de cambio son tales que las tasas de rendimiento esperadas de los activos nacionales y extranjeros son iguales.
La relación de «igual rentabilidad esperada» se denomina condición o situación de paridad de interés descubierta (PID). Lo que llamamos «principio de paridad de interés descubierta» es el argumento de que las transacciones en los mercados financieros siempre se asegurarán de que se cumpla esa relación.
La explicación matemática que subyace en esta relación se desarrolla en la ampliación de esta sección, pero el razonamiento intuitivo es como sigue: si \(i > i^*\), la ganancia que obtienes tú, que inviertes en dólares, del tipo de interés más alto del rand compensará de forma precisa la pérdida esperada por la depreciación del rand frente al dólar.
En términos de nuestro ejemplo numérico, si:
\[i^* = 4 \ \%\]entonces la PID implica:
\[\delta^E = i \ – \ i^* = 2,5\]lo cual implica a su vez:
\[i = i^* + \delta^E = 4 + 2,5 = 6,5\]Ten en cuenta que la misma relación funciona en la dirección opuesta: si un inversor sudafricano invierte en activos en dólares, obtendrá un tipo de interés más bajo, pero eso se verá compensado por la depreciación esperada del rand, lo cual se traducirá en que cada dólar que reciba le permitirá comprar más rands.
Sirva esto de recordatorio de una premisa clave que subyace en la PID: que todo el mundo tiene libertad para optar por invertir en dólares o en rands, ya que suponemos que no hay controles sobre los movimientos de capital. En la ampliación 7.8 se muestra cómo derivar la condición PID, lo cual parece acorde a lo que observamos en los datos.
¿Por qué sería de esperar que la PID se cumpliese? Quienes defienden la PID le darían la vuelta a la pregunta y la transformarían en: ¿qué sucede si no se cumple?
Supón, por ejemplo, que observamos que el banco central de Sudáfrica ha establecido un tipo de interés del 6,5 %. ¿Y si partiéramos de otra premisa sobre la tasa de depreciación esperada del rand y supusiéramos que \(\delta^E = 5 \ \%\), en lugar de \(\delta^E = 2,5 \ \%\)? Si esa combinación fuera duradera, implicaría que el diferencial entre intereses no ofrecería suficiente protección como para compensar a los inversores internacionales por la depreciación esperada. Así que creerían que obtendrían un menor rendimiento por invertir en activos en rands de lo que podrían ganar invirtiendo en activos en dólares sin riesgo. El principio de la PID sostiene que sencillamente eso no sería un equilibrio del mercado. Al tipo de cambio rand–dólar vigente, nadie querría invertir en activos en rands.
No obstante, si observamos que, en realidad, los inversores sí están dispuestos a poseer activos en rands, entonces el principio de la PID dice que la premisa de que \(\delta^E = 5 \ \%\) tiene que ser incorrecta. Lo mismo sería aplicable si supusiéramos un valor más bajo, como \(\delta^E = 0 \ \%\): implicaría que el rendimiento esperable en los activos en rands sería más alto de forma sostenida. Por lo tanto, si suponemos que la única motivación de los inversores internacionales es el rendimiento previsto, nuestra observación tendría sentido únicamente si \(\delta^E = 2,5 \ \%\), como se deduce de la PID.
Pregunta 7.15 Elige las respuestas que sean correctas
Imagina que eres un inversor australiano que debe decidir si invierte en bonos del Estado de Australia o de Japón. Para simplificar, vamos a suponer que solo te interesa maximizar el rendimiento que esperas obtener de la inversión. El tipo de interés oficial establecido por el banco central australiano es el 5 %. Teniendo en cuenta esta información, lee los siguientes enunciados y elige los que sean correctos.
- Aplicando la fórmula de la paridad de interés descubierta, tendrías disposición a invertir en activos en yenes siempre que el tipo de interés oficial del banco central de Japón fuese (al menos) 5 + 1,25 = 6,25 %.
- Aplicando la fórmula de la paridad de interés descubierta, tendrías disposición a invertir en activos en yenes si el tipo de interés oficial del banco central de Japón fuese al menos 5 – 0,75 = 4,25 %. Como el interés oficial de Japón es mayor que 4,25, invertirías en activos en yenes.
- Solo hay un valor de \(\delta\) que satisfaga la ecuación de la PID: 1,5 %. Cualquier valor más alto que 1,5 % no podría estar en equilibrio porque implicaría que el rendimiento esperable de los activos en yenes sería más alto de manera continuada.
- Aplicando la fórmula de la paridad de interés descubierta, \(\delta^E\) = 3 – 5 = -2 % (una revalorización).
Ampliación 7.8 La condición de PID: teoría y datos
Esta ampliación explora la condición de paridad de interés descubierta con más detalle, empezando por los datos disponibles sobre diferenciales de tipos de interés y depreciación del tipo de cambio. A continuación mostramos cómo derivar la condición de PID con conceptos matemáticos sencillos (sin recurrir al cálculo infinitesimal), aplicando un resultado de la ampliación 7.3.
Antes de analizar la información que ofrece la PID, es lógico preguntarse si se ajusta a los datos disponibles.
¿La PID se corresponde con los datos?
Al investigar esta cuestión, es importante recordar que la PID es un modelo de las expectativas del mercado: no implica que siempre sean correctas.
A título ilustrativo contamos con el ejemplo del tipo de interés nominal de Argentina en 2022. Tomando a Argentina como economía nacional, la condición de la PID nos dice que la diferencia entre su tipo de interés oficial \(i\) (75 %) y el de Estados Unidos \(i^*\) (4,4 %) debería haber sido igual a la depreciación esperada del peso argentino. Por lo tanto, la PID implicaría que los mercados contaban con una depreciación del peso de aproximadamente un 71 % (o, lo que es lo mismo, que el precio del dólar en pesos (e) se incrementase en la misma proporción).
Al final resultó que esa (enorme) diferencia en los tipos de interés fue insuficiente para proteger a los inversores internacionales de lo que acabó sucediendo: el precio del dólar en pesos se incrementó mucho más (un 355 %), por lo que quienes invirtieron en activos en pesos obtuvieron rendimientos terriblemente negativos.
No nos debería sorprender. Quienes participan en los mercados financieros suelen intentar adivinar lo que pasará en el futuro. Si aciertan, normalmente reciben la recompensa de bonificaciones o beneficios más altos, por lo que tienen considerables incentivos para ser certeros con sus predicciones; pero eso no implica que siempre acierten.
Todo ello se traduce en que la pregunta de si la PID se corresponde con los datos es bastante ardua de contestar en realidad. La figura A7.1 lo ilustra.
Figura A7.1 Comparación entre los diferenciales del tipo de interés y las posteriores tasas de depreciación.
FMI. 2024. Monetary policy related interest rate, BIS. 2024. Central Bank Policy Rates. Datos de otros países obtenidos de diversos bancos centrales nacionales.
La figura A7.1 compara el diferencial medio de interés durante el periodo 2012–2022 con la depreciación media que realmente se registró en los años siguientes. Así pues, cuestiona si se cumple la PID, es decir, si las expectativas de depreciación del mercado, reflejadas por el diferencial de interés, al menos acertaron en promedio. La línea discontinua muestra la relación que predice la PID. En términos generales, la respuesta transmite confianza sobre esa conclusión: al menos en promedio, la relación es acorde con la teoría. Por lo tanto, si los mercados previeron que una moneda determinada se iba a depreciar, en la mayoría de los casos sucedió.
El gráfico también muestra que hay numerosos ejemplos de errores por parte de los mercados. Hubo, por ejemplo, unos pocos países, cuyos puntos se encuentran cerca del eje vertical, en los que el diferencial medio del tipo de interés era cero (lo que implica según la PID que no se esperaba depreciación), pero al final el tipo de cambio sí se depreció. En el extremo opuesto, hubo un grupo de países cuyos puntos están sobre el eje horizontal, con monedas que, según la PID, se esperaba que se depreciasen, pero que acabaron no depreciándose y su tipo de cambio no varió con respecto al dólar.
En la ampliación 7.9, veremos que esta situación puede tener sentido si el compromiso de un país con un tipo de cambio fijo resulta imperfectamente creíble.
¿Deberían sorprendernos estos errores? La respuesta de un agente que trabaje en el mercado de divisas podría ser: «¡Prueba tú a predecir los tipos de cambio!». La evolución de los tipos de cambio es manifiestamente difícil de anticipar. La figura A7.1 ofrece cierta confirmación de que, en promedio, si las expectativas de depreciación del mercado se reflejan en el diferencial del tipo de interés, como la PID vaticina, entonces los mercados sí aciertan, al menos en promedio. En una sección posterior de esta unidad, el ejemplo de España también confirma esta aseveración.
Rendimiento en moneda extranjera que genera una inversión en activos en moneda nacional
Para determinar la rentabilidad que obtienen inversores extranjeros, supón de nuevo que Sudáfrica es la economía nacional y que sus bonos devengan el tipo de interés oficial, \(i\). Así que, si inviertes una cantidad de dinero, \(X_0\) rands (la moneda nacional), lo que recibes al cabo de un año, \(X_1\) rands, satisface la ecuación de la rentabilidad (o tasa de crecimiento):
\[1+i = \frac{X_1}{X_0}\]Para un inversor nacional, que invierte en su propia moneda, la rentabilidad nominal \(\text{ROR}_n\) es el tipo de interés oficial:
\[\text{ROR}_n = i\]Sin embargo, para quienes invierten en dólares lo que les importa es lo que aportan y reciben en dólares. El tipo de cambio nominal de Sudáfrica, \(e\), es el precio de un dólar en rands. Como \(e\) rands pueden cambiarse por un dólar, \(X\) rands valen \(X/e\) dólares.
Por lo tanto, si inviertes \(X_0\) rands cuando el tipo de cambio es \(e_0\), aportas \(X_0/e_0\) dólares y, un año más tarde, recibes \(X_1/e_1\) dólares. Para ti, la tasa de crecimiento de \(e\) —es decir, la tasa de depreciación, \(\delta\)— también reviste gran importancia. Si el tipo de cambio se deprecia (sube \(e\)), cada rand valdrá menos dólares dentro de un año. Así pues, cuanto más alta sea la tasa de depreciación, más baja será la rentabilidad en dólares.
Por consiguiente, para quien invierte en dólares, la rentabilidad nominal en su moneda, que expresamos como \(r_n^*\), es la tasa de crecimiento de \(X/e\) cuando \(X\) crece con la tasa \(i\) y \(e\) crece con la tasa \(\delta\).
Para resolverlo, podemos aplicar el resultado de la ampliación 7.3 para la tasa de crecimiento en forma de fracción:
\[1 + r_n^* = \frac{(1+i)}{(1+\delta)}\]e, igual que antes, si las tasas de crecimiento son relativamente pequeñas, podemos usar una simple aproximación para calcular \(r_n^*\):
\[\text{ROR}_n^* \approx i - \delta\]O, expresado en palabras:
Rendimiento nominal para el inversor extranjero = tipo de interés nacional – tasa de depreciación
Derivación de la paridad de interés descubierta
Como argumentamos en el cuerpo del texto, quien tiene su dinero en dólares siempre cuenta con la posibilidad de invertir en activos que estén en dólares. Al menos comparará las dos alternativas, y ya defendimos que, si un inversor cree que la moneda nacional se depreciará, no querrá invertir a menos que tenga la compensación de un diferencial de interés.
La PID va más lejos al suponer que los inversores en dólares solo se preocupan por la rentabilidad que esperan obtener. De ser ese el caso, no invertirán fuera de Estados Unidos a menos que los rendimientos de hacerlo igualen a los que obtienen de invertir en activos en dólares.
En sentido estricto, eso requiere que los inversores sean «indiferentes al riesgo», es decir, que solo se preocupen por el rendimiento esperado y nada por el riesgo y que en consecuencia no tengan ningún interés por diversificar su cartera de inversiones. Sin embargo, alterar esa premisa no cambia significativamente el mensaje general de la PID.
Si partimos de esa premisa, los mercados financieros deberían garantizar que los inversores internacionales obtengan el mismo rendimiento nominal esperado, en dólares, tanto si invierten en activos nacionales que rinden el tipo de interés oficial como si lo hacen en activos en dólares que ofrecen el tipo de interés oficial.
Siendo así, si equiparamos el rendimiento esperado, tenemos:
\[\begin{align*} \textrm{Rendimiento } \mit{esperado} \textrm{ en dólares de invertir en la moneda nacional } &= \textrm{ tipo de interés en dólares} \\ i - \delta^E &= i^* \end{align*}\]siendo \(\delta^E\) la depreciación esperada.
Reordenada, la expresión implica la condición de la PID, que hemos dado en el cuerpo del texto:
\[i - i^* = \delta^E\]