Unidad 7 Política macroeconómica en la economía global

7.9 Implicaciones de la movilidad internacional de capitales para los tipos de interés en diferentes regímenes monetarios/cambiarios

El comportamiento de los inversores que actúan en los mercados globales de capitales para equiparar la rentabilidad de invertir en activos en diferentes países (que se resume en la condición de la PID) tiene un efecto muy importante sobre lo que los responsables políticos pueden hacer en sus economías respectivas. En esta sección, vamos a explicar cómo funciona esto en diferentes regímenes cambiarios.

Los rasgos clave que señalamos en esta sección son los siguientes:

En los modelos económicos, «a largo plazo» o «a la larga» y «en equilibrio» suelen significar lo mismo. El uso de los términos en este párrafo es un buen ejemplo.

En regímenes de tipo de cambio flexible, las autoridades controlan el tipo de interés oficial nominal, mientras que los mercados financieros mundiales determinan el nivel del tipo de cambio. La condición de la PID implica que el nivel del tipo de cambio estará en consonancia con las expectativas del mercado respecto a la depreciación o revalorización, como refleja la brecha entre el tipo de interés nacional y el extranjero. Así, si por ejemplo las autoridades nacionales establecen el tipo de interés oficial, $i$, cinco puntos porcentuales por encima del tipo vigente en el extranjero, $i^*$, el nivel actual del tipo de cambio debe ser congruente con una depreciación esperada del 5 % de su tipo de cambio nominal. De no ser así, la rentabilidad esperable de invertir en bonos nacionales o extranjeros no sería la misma. También mostramos que eso a su a vez implica que a la larga son los mercados financieros mundiales los que determinan los tipos de interés reales.
En regímenes de tipo de cambio fijo o con objetivo, la PID funciona a la inversa. Si el tipo de cambio es fijo, la depreciación esperada es cero y los mercados globales (no las autoridades) determinan el tipo de interés.
Y si el tipo de cambio es fijo de verdad, implica que el tipo de interés oficial debe ser el mismo en el país y en el extranjero. Con todo, si los mercados no se creen del todo el cambio fijo, hará falta pagar un tipo de interés más alto para mantener el tipo de cambio nacional, a fin de proteger a los inversores internacionales de la posibilidad de que se abandone el cambio fijo.

Regímenes FlexIT: inflación, tipo de interés nominal y depreciación del tipo de cambio a largo plazo

En esta unidad, hemos contemplado la depreciación del tipo de cambio, $𝛿$, desde dos puntos de vista diferentes.

Por el modelo de la sección 7.3, sabemos que en equilibrio (con producción y empleo invariables) el tipo de cambio es estable, lo que significa que la depreciación del tipo de cambio y el diferencial de inflación deben compensarse entre sí. Así pues, a largo plazo (que en el modelo es cuando la economía está en equilibrio):

\[\delta \approx \pi - \pi^*\]

En la sección anterior, sostuvimos que, para que haya equilibrio en los mercados financieros internacionales, la rentabilidad esperada de los activos nacionales y extranjeros debe ser la misma después de tener en cuenta la depreciación esperada, es decir, esperamos que se cumpla la condición de la PID:

\[\delta^E \approx i \ – \ i^*\]

La ampliación 7.8 demuestra que la PID parece cumplirse en promedio.

Para entender las implicaciones de que se cumplan ambas condiciones, al menos en el largo plazo, vamos a considerar de nuevo el caso de Sudáfrica.

Hace relativamente poco tiempo Sudáfrica ha adoptado un régimen FlexIT, con un objetivo de inflación de $\pi^T = 4,5 \ \%$. Si el banco central hace bien su trabajo, la inflación convergerá, al menos en promedio, con ese objetivo. Por lo tanto, a largo plazo es de esperar que $\pi = \pi^T$.

Ahora, piensa en el tipo de cambio del rand frente al dólar estadounidense. Estados Unidos también tiene un régimen FlexIT, pero con un objetivo de inflación más bajo, $\pi^T = 2 \ \%$. Si ambos bancos centrales consiguen sus respectivos objetivos en promedio, sería de esperar que, siendo estable el tipo de cambio real, en promedio se dé lo siguiente:

\[\delta = \pi^T - \pi^{T*} = 2,5 \ \%\]

Si bien de ningún modo aciertan siempre las expectativas del mercado, como se deduce de lo observado en la ampliación 7.8, no hacen nada mal su trabajo. Parece razonable suponer que la tasa de depreciación esperada por los inversores en los mercados financieros será más o menos acorde con la que realmente se dé (al menos en el largo plazo):

\[\delta^E \approx 2,5 \ \%\]

Si es así y si la PID también se cumple, esperaríamos encontrar:

\[i \ – \ i^* \approx \delta^E \approx \pi^T - \pi^{T*} \approx 2,5 \ \%\]

Entonces, a la larga, si el tipo de interés oficial del dólar es $i^* = 4 \ \%$, el de Sudáfrica, $i$, debe ser 6,5 % para que sea consecuente con el cumplimiento de los objetivos de inflación y con las expectativas del mercado en cuanto a la depreciación del rand.

¿Cómo puede ser compatible eso con que el banco central de Sudáfrica sea capaz, en un momento dado, de elegir su tipo de interés oficial? La respuesta es que puede serlo, pero la elección está muy limitada. Si desea que a largo plazo tanto el tipo de cambio real como el objetivo de inflación sean estables, su tipo de interés nominal tiene poco margen de maniobra.

Es el tipo de interés real que se traduce en que la curva de DA corta a la línea de 45 grados en el nivel de producción que sea acorde con el equilibrio en el lado de la oferta (como se trata en la figura 5.13).

Esto se ajusta al análisis de la unidad 5, donde argumentamos que, por más que un banco central elija su tipo de interés nominal, es el tipo de interés real el que determina lo que sucede en la economía real, y vimos que, a largo plazo, el banco central no puede elegir directamente el tipo de interés real: tiene que elegir un tipo nominal que permita lograr un tipo de interés real acorde con el equilibrio en el lado de la oferta. El tipo de interés real debe generar el nivel de equilibrio de la demanda agregada y de la producción. De lo contrario, la inflación no será constante.

De hecho, los mercados internacionales imponen el mismo resultado. A la larga, el diferencial del interés nominal debe coincidir con el diferencial de la inflación:

\[i-i^* \approx \pi - \pi^*\]

Despejando en la ecuación:

\[i-\pi = i^* - \pi^*\]

O lo que es lo mismo:

\[r = r^*\]

En el largo plazo, el tipo de interés real tiene que ser igual en la economía nacional y en la extranjera.

Regímenes de tipo de cambio fijo y movilidad internacional de capitales

Ahora vamos a pasar a los regímenes de tipo de cambio fijo. Mostraremos que la movilidad global de capitales explica por qué esos países no pueden controlar su tipo de interés oficial a corto ni a largo plazo.

La proporción de población mundial que vive en economías con moneda común, dolarizadas o euroizadas es relativamente pequeña, pero sabemos por la sección 7.5 que hay una proporción mucho mayor que habita en países donde en los últimos años el tipo de cambio ha variado muy poco. Muchos de esos países fijan su cambio con el dólar.

Piensa en el caso de un país que tiene moneda propia, con un tipo de cambio que logra mantener constante, como por ejemplo es el caso de Dinamarca, que ha preservado su tipo de cambio frente al euro casi inalterado desde su introducción.

Dinamarca cuenta con un banco central que tiene la potestad de establecer el tipo de interés. Aun así, resulta claro que, si se cumple la PID, fijar el tipo de cambio implica que en la práctica el banco central renuncia por completo a cualquier poder de determinar el tipo de interés.

Para comprender el porqué, piensa en el caso general de un país que haya tenido éxito en fijar su tipo de cambio bilateral frente a otra moneda. Supón que los mercados tienen plena confianza en que seguirá siendo fijo. En un país así, la PID implica:

\[\begin{align*} i &= \underbrace{\delta^E}_\text{=0} + i^* \\ \Rightarrow i &= i^* \end{align*}\]

Por lo tanto, el resultado es sorprendente. El país tiene su moneda propia y un banco central con potestad —en principio— para decidir su propio tipo de interés oficial. Pero una vez que tenemos en cuenta el compromiso del cambio fijo, en la práctica no existe tal potestad. Con un cambio verdaderamente fijo, se afronta la misma restricción que en un país de una zona monetaria común: su política monetaria es totalmente dependiente de la del banco central extranjero. En el caso de Dinamarca, eso se traduce en que su tipo de interés oficial está vinculado al del BCE. En la figura 7.20, se muestra que eso está extremadamente cerca de cumplirse en los datos.

Los resultados en una economía Fix (tanto si el país conserva su propia moneda como si se incorpora a una zona monetaria común o adopta otra moneda) son los siguientes:

La tasa de inflación nacional a largo plazo (con desempleo de equilibrio) es igual al objetivo de inflación del país extranjero al que se ha fijado el tipo de cambio. Salvo que eso sea así, la competitividad nacional variará, y también lo harán la producción y el desempleo.
La economía nacional no puede variar su tipo de interés para estabilizar los choques. La movilidad internacional de capitales y el comportamiento en los mercados financieros (que se resume en la condición de la PID) implican que la economía nacional no tiene poder de decisión sobre el tipo de interés oficial. Por lo tanto, no puede usarlo para estabilizar los choques.

Así pues, al elegir un régimen Fix, el gobierno decide someterse a las decisiones de política monetaria de otro país (o de un grupo de países en el caso de la eurozona).

No se trata solo de una relación teórica; el ejemplo que mostraremos más adelante en esta sección ilustra que para Dinamarca esta predicción está extremadamente cerca de cumplirse.

¿Qué sucede cuando el tipo de cambio fijo/objetivo no es totalmente creíble?

El ejemplo 2 de la sección 7.6 describía cómo Argentina tuvo un tipo de cambio fijo con el dólar entre 1991 y 2001. En los meses previos al abandono del cambio fijo, en los mercados financieros abundaron las especulaciones de que el peso se depreciaría. Cuando al final se confirmó el abandono, tuvo lugar una depreciación drástica (y una enorme crisis financiera y económica). Los economistas describen semejante variación de la confianza de los mercados financieros como una pérdida de credibilidad en el tipo de cambio fijo.

Cuando el cambio fijo no resulta creíble del todo, la especulación en los mercados generará una brecha entre $i$ e $i^*$. Lo fundamental es que la PID nos dice que esa brecha depende enteramente de lo creíble que resulte el compromiso con el tipo de cambio y, mientras se mantenga el objetivo de cambio, esas expectativas están fuera del control del banco central.

En la práctica, es el comportamiento de los operadores de los mercados integrados de capitales del mundo, encapsulados en el modelo por la condición de la PID, lo que impone el rasgo que simplemente enunciamos antes en esta unidad: en concreto, que cualquier intento por la economía nacional de controlar el tipo de cambio nominal (eligiendo un régimen Fix) implica que el banco central renuncia del todo al control sobre su tipo de interés nominal y en consecuencia sobre su política monetaria.

La ampliación de esta sección recorre los detalles de este proceso con un ejemplo numérico.

Por decirlo de otro modo: si la expectativa del mercado de divisas es que el peso se va a depreciar un 10 % durante el año próximo y el gobierno argentino quiere aferrarse a un tipo de cambio fijo, entonces debe aceptar que su tipo de interés oficial será 10 puntos porcentuales más alto que el de la Reserva Federal establecido en dólares.

Esto subraya el hecho de que elegir el régimen cambiario es lo mismo que elegir el régimen de política monetaria: los dos van de la mano cuando los países operan en un mundo de mercados financieros globales y el gobierno no impone controles sobre los flujos de capital (es decir, sobre las transacciones en los mercados financieros).

La figura 7.19 resume los pares de régimen de tipos de cambio / régimen de política monetaria.

Régimen de tipo de cambio	Política monetaria
Flexible (FlexIT): el nivel del tipo de cambio nominal lo ponen los mercados financieros mundiales; objetivo de inflación estable	El tipo de interés nominal es la herramienta clave de la política monetaria. Con un objetivo de inflación estable, el aumento del tipo de interés nominal se traduce normalmente en una subida del tipo de interés real y en una revalorización real, lo que ayuda a estabilizar la economía. Aun así, a largo plazo, el tipo de interés real se determina en los mercados financieros mundiales.
Flexible (FlexNIT): el nivel del tipo de cambio nominal lo ponen los mercados financieros mundiales; sin objetivo de inflación	El tipo de interés nominal es la herramienta clave de la política monetaria. No obstante, sin un objetivo de inflación estable, el aumento del tipo de interés nominal suele reflejarse en un incremento de la inflación y en una expectativa de depreciación más que en una variación del tipo de interés real. Aun así, a largo plazo, el tipo de interés real se determina en los mercados financieros mundiales.
Fijo (creíble): se mantiene constante frente al dólar o a otra moneda	No hay control. $$i = i^*$$ La inflación será estable cuando sea igual a la tasa de inflación del otro país.
Fijo (no creíble del todo): los mercados creen que el tipo de cambio puede desviarse del nivel en que se ha fijado	No hay control. El tipo de interés oficial nacional depende del establecido por el país extranjero y de las expectativas del mercado sobre la depreciación de la moneda.

Figura 7.19 El régimen cambiario equivale al régimen de política monetaria.

Ejemplo: tipo de interés nominal y expectativa de tipo de cambio en España y Dinamarca

La figura 7.20 vuelve a tratar los ejemplos de España y Dinamarca y compara las predicciones de la PID con el patrón de tipos de interés.

En el caso español, nos centramos en el periodo antes de que se incorporase al euro y examinamos su diferencial de interés y su tipo de cambio frente a Alemania. Al estudiar los datos, debemos tener en cuenta que durante este periodo la política monetaria estaba menos formalizada que con el establecimiento de un objetivo de inflación. No había un tipo de interés oficial claramente identificable. En su lugar, utilizamos datos sobre los tipos de interés pagados por los gobiernos de España y Alemania cuando tomaban dinero prestado mediante la emisión de bonos. Hasta el momento en que ambos países adoptaron el euro en 1999, cada gobierno se endeudaba en su propia moneda (la peseta y el marco). Por lo tanto, como se ha tratado más arriba, básicamente esos tipos de interés habrían estado libres de riesgo de impago en sus monedas respectivas, por lo que podemos considerarlos sustitutos válidos del tipo de interés oficial.

Tipos de cambio y de interés en España, Alemania y Dinamarca (1960–2023).

Pantalla completa

https://books.core-econ.org/the-economy/macroeconomics/es/07-macroeconomic-policy-global-economy-09-global-capital-mobility-interest-rates.html#figura-7-20

Figura 7.20 Tipos de cambio y de interés en España, Alemania y Dinamarca (1960–2023).

FRED. 2024. Currency Conversions: US Dollar Exchange Rate, Consumer Price Index for All Urban Consumers: All Items in U.S. City Average, Consumer Price Index: Total for Spain, Consumer Price Index: All Items: Total for Germany, Currency Conversions: US Dollar Exchange Rate.

Tipo de cambio de la peseta frente al marco alemán (1960–2024): Este gráfico muestra el tipo de cambio de la peseta frente al marco alemán a lo largo del tiempo; el eje horizontal representa los años desde 1960 hasta 2024, mientras que el eje vertical representa el tipo de cambio de la peseta frente al marco. El gráfico empieza con un cambio relativamente bajo y sostenido durante los años sesenta, seguido por un aumenta brusco y constante a partir de principios de los setenta. El tipo de cambio sigue subiendo considerablemente hasta mediados de los noventa, cuando llega a un pico de unas 160 pesetas por marco. Desde ese momento en adelante, el tipo de cambio se mantiene casi constante, con fluctuaciones mínimas.

Pantalla completa

https://books.core-econ.org/the-economy/macroeconomics/es/07-macroeconomic-policy-global-economy-09-global-capital-mobility-interest-rates.html#figura-7-20a

Tipo de cambio de la peseta frente al marco alemán (1960–2024)

Figura 7.20a

Pantalla completa

https://books.core-econ.org/the-economy/macroeconomics/es/07-macroeconomic-policy-global-economy-09-global-capital-mobility-interest-rates.html#figura-7-20b

Tipo de cambio de la peseta frente al marco alemán (1960–2024)

Figura 7.20b

Pantalla completa

https://books.core-econ.org/the-economy/macroeconomics/es/07-macroeconomic-policy-global-economy-09-global-capital-mobility-interest-rates.html#figura-7-20c

Tipo de cambio de la peseta frente al marco alemán (1960–2024)

Figura 7.20c

Tipo de interés en España (1960–1998): En este diagrama, hay dos gráficos. El gráfico superior representa el tipo de interés de los bonos a 10 años a lo largo del tiempo en España y Alemania. El eje horizontal representa los años desde 1960 hasta 1996, mientras que el eje vertical representa el tipo de interés en forma de porcentaje. La línea de Alemania se mantiene relativamente estable durante todo el periodo, con fluctuaciones en niveles bajos, principalmente entre el 5 % y el 10 %. Por contra, el tipo de interés de España exhibe una gran volatilidad, con un aumento acusado a finales de los setenta y un pico cercano al 20 %. Después del pico, el tipo de interés de España desciende gradualmente y se va aproximando a los niveles de Alemania a mediados de los noventa. El gráfico inferior muestra el tipo de cambio de la peseta frente al marco alemán a lo largo del tiempo; el eje horizontal representa los años desde 1960 hasta 2024, mientras que el eje vertical representa el tipo de cambio de la peseta frente al marco. El gráfico empieza con un cambio relativamente bajo y sostenido durante los años sesenta, seguido por un aumenta brusco y constante a partir de principios de los setenta. El tipo de cambio sigue subiendo considerablemente hasta mediados de los noventa, cuando llega a un pico de unas 160 pesetas por marco. Desde ese momento en adelante, el tipo de cambio se mantiene casi constante, con fluctuaciones mínimas.

Pantalla completa

https://books.core-econ.org/the-economy/macroeconomics/es/07-macroeconomic-policy-global-economy-09-global-capital-mobility-interest-rates.html#figura-7-20d

Tipo de interés en España (1960–1998)

Durante el periodo en que España tuvo su propia moneda, la peseta, el patrón del tipo de interés español se vio muy influenciado por las expectativas del tipo de cambio y (en la parte inicial del periodo representado) por los controles de capitales, que limitaban las inversiones de los españoles en otras monedas, y viceversa.

Tipo de interés y tipo de cambio de España entre los setenta y los noventa: En este diagrama, hay dos gráficos. El gráfico superior representa el tipo de interés de los bonos a 10 años a lo largo del tiempo en España y Alemania. El eje horizontal representa los años desde 1960 hasta 1996, mientras que el eje vertical representa el tipo de interés en forma de porcentaje. La línea de Alemania se mantiene relativamente estable durante todo el periodo, con fluctuaciones en niveles bajos, principalmente entre el 5 % y el 10 %. Por contra, el tipo de interés de España exhibe una gran volatilidad, con un aumento acusado a finales de los setenta y un pico cercano al 20 %. Después del pico, el tipo de interés de España desciende gradualmente y se va aproximando a los niveles de Alemania a mediados de los noventa. El gráfico inferior muestra el tipo de cambio de la peseta frente al marco alemán a lo largo del tiempo; el eje horizontal representa los años desde 1960 hasta 2024, mientras que el eje vertical representa el tipo de cambio de la peseta frente al marco. El gráfico empieza con un cambio relativamente bajo y sostenido durante los años sesenta, seguido por un aumenta brusco y constante a partir de principios de los setenta. El tipo de cambio sigue subiendo considerablemente hasta mediados de los noventa, cuando llega a un pico de unas 160 pesetas por marco. Desde ese momento en adelante, el tipo de cambio se mantiene casi constante, con fluctuaciones mínimas.

Pantalla completa

https://books.core-econ.org/the-economy/macroeconomics/es/07-macroeconomic-policy-global-economy-09-global-capital-mobility-interest-rates.html#figura-7-20e

Tipo de interés y tipo de cambio de España entre los setenta y los noventa

Empezamos centrándonos solo en los periodos en los que los controles sobre los capitales tenían efectos limitados. Durante la mayor parte de este periodo, España tuvo una política monetaria independiente (establecida por el gobierno, no por el banco central), así que podía controlar directamente el tipo de interés nominal.

Tipo de interés y tipo de cambio de España en los noventa: En este diagrama, hay dos gráficos. El gráfico superior representa el tipo de interés de los bonos a 10 años a lo largo del tiempo en España y Alemania. El eje horizontal representa los años desde 1960 hasta 1996, mientras que el eje vertical representa el tipo de interés en forma de porcentaje. La línea de Alemania se mantiene relativamente estable durante todo el periodo, con fluctuaciones en niveles bajos, principalmente entre el 5 % y el 10 %. Por contra, el tipo de interés de España exhibe una gran volatilidad, con un aumento acusado a finales de los setenta y un pico cercano al 20 %. Después del pico, el tipo de interés de España desciende gradualmente y se va aproximando a los niveles de Alemania a mediados de los noventa. El gráfico inferior muestra el tipo de cambio de la peseta frente al marco alemán a lo largo del tiempo; el eje horizontal representa los años desde 1960 hasta 2024, mientras que el eje vertical representa el tipo de cambio de la peseta frente al marco. El gráfico empieza con un cambio relativamente bajo y sostenido durante los años sesenta, seguido por un aumenta brusco y constante a partir de principios de los setenta. El tipo de cambio sigue subiendo considerablemente hasta mediados de los noventa, cuando llega a un pico de unas 160 pesetas por marco. Desde ese momento en adelante, el tipo de cambio se mantiene casi constante, con fluctuaciones mínimas.

Pantalla completa

https://books.core-econ.org/the-economy/macroeconomics/es/07-macroeconomic-policy-global-economy-09-global-capital-mobility-interest-rates.html#figura-7-20f

Tipo de interés y tipo de cambio de España en los noventa

En la transición a la adopción del euro, la peseta «siguió» al marco y mantuvo su tipo de cambio bastante estable.
Durante este periodo, a medida que los mercados aumentaron la confianza en que España se incorporaría al euro con ese cambio, el tipo de interés convergió hacia el de Alemania, reflejando la expectativa cada vez menor de depreciación, en línea con la PID.
Para 1998, en vísperas de la introducción del euro, el diferencial de interés había desaparecido.

Tipo de interés y tipo de cambio de España en los sesenta y principios de los setenta: En este diagrama, hay dos gráficos. El gráfico superior representa el tipo de interés de los bonos a 10 años a lo largo del tiempo en España y Alemania. El eje horizontal representa los años desde 1960 hasta 1996, mientras que el eje vertical representa el tipo de interés en forma de porcentaje. La línea de Alemania se mantiene relativamente estable durante todo el periodo, con fluctuaciones en niveles bajos, principalmente entre el 5 % y el 10 %. Por contra, el tipo de interés de España exhibe una gran volatilidad, con un aumento acusado a finales de los setenta y un pico cercano al 20 %. Después del pico, el tipo de interés de España desciende gradualmente y se va aproximando a los niveles de Alemania a mediados de los noventa. El gráfico inferior muestra el tipo de cambio de la peseta frente al marco alemán a lo largo del tiempo; el eje horizontal representa los años desde 1960 hasta 2024, mientras que el eje vertical representa el tipo de cambio de la peseta frente al marco. El gráfico empieza con un cambio relativamente bajo y sostenido durante los años sesenta, seguido por un aumenta brusco y constante a partir de principios de los setenta. El tipo de cambio sigue subiendo considerablemente hasta mediados de los noventa, cuando llega a un pico de unas 160 pesetas por marco. Desde ese momento en adelante, el tipo de cambio se mantiene casi constante, con fluctuaciones mínimas.

Pantalla completa

https://books.core-econ.org/the-economy/macroeconomics/es/07-macroeconomic-policy-global-economy-09-global-capital-mobility-interest-rates.html#figura-7-20g

Tipo de interés y tipo de cambio de España en los sesenta y principios de los setenta

Durante el periodo inicial representado en el gráfico, 1960–1971, España formó parte del sistema de Bretton Woods de tipos de cambio fijos y mantuvo un cambio casi constante (pero con dos saltos en el tipo fijo, en concreto, dos depreciaciones).
Durante este periodo no se cumplió la PID. El tipo de interés en España era más bajo que en Alemania. Dado que el tipo de cambio fue fijo en gran medida, los inversores españoles habrían preferido invertir en bonos alemanes, pero los controles de capitales se lo impedían.
Sirva esto de recordatorio de que la PID depende de la ausencia de controles de capitales.

Tipo de interés de Dinamarca y del BCE (1999–2023): Este gráfico muestra el tipo de interés interbancario a 3 meses o 90 días de Dinamarca y del Banco Central Europeo (BCE) durante el periodo de 1999 a 2023. El eje horizontal representa los años, mientras que el eje vertical representa el tipo de interés en forma de porcentaje. Tanto la línea de Dinamarca como la del BCE siguen un patrón parecido. EI tipo de interés empieza en torno a un 3 % en 1999, sube bruscamente hasta alrededor de un 5 % en 2001, va descendiendo hasta casi el 2 % en 2004 y vuelve a subir hasta un pico en torno a un 5 % en 2008. Después de 2008, el tipo de interés de ambas regiones desciende abruptamente hasta llegar casi a cero hacia 2015, donde se mantiene relativamente bajo hasta 2021. Hacia 2023, el tipo de interés vuelve a subir bastante y se aproxima al 4 % en ambos casos. Las líneas de Dinamarca y del BCE se mantienen muy próximas durante todo el periodo.

Pantalla completa

https://books.core-econ.org/the-economy/macroeconomics/es/07-macroeconomic-policy-global-economy-09-global-capital-mobility-interest-rates.html#figura-7-20h

Tipo de interés de Dinamarca y del BCE (1999–2023)

Desde la introducción del euro en 1999, Dinamarca ha mantenido un tipo de cambio casi exactamente fijo con el euro.
La PID habría predicho que, si los mercados de divisas tenían plena confianza en que se mantendría el tipo de cambio fijo, el tipo de interés a corto plazo de Dinamarca simplemente tenía que ser igual al tipo de interés oficial determinado por el BCE.
En efecto, esa predicción ha estado muy próxima a cumplirse, en especial en la segunda mitad del periodo representado.
En la parte inicial del gráfico, los intereses daneses eran algo más altos que el tipo establecido por el BCE; es probable que eso reflejase la percepción de cierto riesgo de que Dinamarca abandonaría el cambio fijo.
A lo largo de todo el periodo que Dinamarca mantuvo el tipo de cambio fijo, renunció a cualquier independencia para establecer la política monetaria.

El patrón de los movimientos del tipo de interés y del tipo de cambio está bastante en consonancia con la predicción del modelo de la PID, siempre y cuando tengamos presentes algunas de las premisas clave del modelo.

Durante la mayor parte del periodo en que España tuvo un tipo de cambio flotante y no hubo controles sobre los capitales, el diferencial de interés se mantuvo próximo a las tasas medias de depreciación del pasado, lo que da idea de que los mercados extrapolaban comportamientos de antaño.
Sin embargo, a medida que España se acercaba a la adopción del euro, se deduce que los mercados miraron más al futuro y anticiparon un descenso del diferencial de interés gracias a la futura estabilidad del tipo de cambio.
En los primeros años representados en el gráfico, cuando España tenía un tipo de cambio (casi) fijo, la PID no parece haberse cumplido. Esa circunstancia se corresponde con los importantes controles sobre los capitales de ese periodo: los inversores españoles habrían preferido invertir en bonos alemanes, pero no se les permitía.
Por contra, la premisa de la libertad de movimiento de capital ha estado próxima a cumplirse en Dinamarca en años recientes. Dinamarca ha conseguido mantener un tipo de cambio fijo con el euro y (como predice la PID) su tipo de interés carente de riesgos ha replicado casi exactamente el establecido por el BCE.

Pregunta 7.16 Elige las respuestas que sean correctas

Supón que el país A (la economía nacional) tiene un régimen FlexIT con un objetivo de inflación del 2,5 % y que el país B (la economía extranjera) también tiene un régimen FlexIT, pero con un objetivo del 5 %. Teniendo en cuenta esta información, lee los siguientes enunciados y elige los que sean correctos.

En promedio, si ambos bancos centrales son capaces de alcanzar sus objetivos respectivos, es de esperar que la moneda nacional se deprecie un 2,5 % al año.
A largo plazo, si la PID se cumple y si el tipo de interés oficial del extranjero es del 4 %, el nacional debe ser del 1,5 %.
A largo plazo, es posible que el diferencial de interés nominal sea del 5 % y que el diferencial de inflación sea del 3 %.
El tipo de interés nominal será el mismo a largo plazo en la economía nacional y en la extranjera.

Por término medio, es de esperar una depreciación de 2,5 – 5 = –2,5 % (o sea, una revalorización).
Si la PID se cumple, tipo de interés oficial nacional = tipo de interés oficial extranjero + depreciación = 4 – 2,5 = 1,5 %.
A la larga, el diferencial de interés nominal debería ser igual al diferencial de inflación.
El tipo de interés real (no el nominal) será el mismo a largo plazo en la economía nacional y en la extranjera.

Ampliación 7.9 Implicaciones de la PID para los tipos de interés cuando no es creíble el compromiso con un tipo de cambio fijo

A partir de un ejemplo numérico y los casos reales de Suecia y Dinamarca, esta ampliación ilustra la importancia de la credibilidad para mantener un tipo de cambio fijo.

Bastantes países conservan sus propias monedas y, además, o mantienen constante el tipo de cambio frente a alguna otra divisa (como el dólar o el euro) o al menos lo intentan. Aquí, el problema clave es lo creíble que resulta el compromiso con ese tipo de cambio fijo. Si los mercados lo consideran totalmente creíble, la PID tiene las mismas implicaciones que en un régimen de moneda común, por lo que $i = i^*$.

Asimismo, mientras exista la posibilidad de que se abandone el cambio fijo, lo habitual es que los operadores de los mercados de capitales se formen la expectativa de que hay al menos algo de riesgo de que se abandone el tipo de cambio fijo. De forma casi invariable, también tendrán una opinión contundente sobre la dirección en la que se moverá el tipo de cambio, en concreto, hacia una depreciación.

El efecto de esto se demuestra mejor con un ejemplo.

Supón que los mercados creen que, a lo largo del próximo año, hay un 90 % de probabilidad de que se mantenga el cambio fijo, pero un 10 % de que se abandone y que, si se abandona, habrá una depreciación considerable de, digamos, un 50 %. En tal caso, la tasa de depreciación esperada es:

\[\begin{align*} \delta^E &= (0,9 \times \overbrace{ 0 }^{\substack{\text{si el tipo} \\ \text{de cambio} \\ \text{sigue fijo}}}) + (0,1 \times \underbrace{ 0,5 }_{\substack{\text{si se} \\ \text{abandona el} \\ \text{cambio fijo}}}) \\ &= 0,05 = 5 \ \% \end{align*}\]

Entonces, la PID implica:

\[\underbrace{i}_{\substack{\text{decidido por el} \\ \text{banco central}}} = \underbrace{i^*}_{\substack{\text{decidido por el} \\ \text{banco central extranjero}}} + \underbrace{5 \ \%}_\text{decidido por los mercados}\]

Como el banco central propio no puede controlar ni $i^*$ ni la opinión del mercado sobre la probabilidad de que abandone el cambio fijo y lo que pasará después si lo hace, se encuentra en el peor de los escenarios posibles por dos razones:

En primer lugar, el tipo de interés nacional subirá y bajará con el tipo de interés del país al que se ha ligado la moneda. Por lo tanto, igual que en una unión monetaria, no hay control nacional sobre la política monetaria.
Además, el tipo de interés nacional, $i$, será sistemáticamente más alto que $i^*$, en la medida en que está fuera del control del banco central. Si los mercados se vuelven más pesimistas en cuanto a la probabilidad de que se mantenga el cambio fijo, simplemente $i$ subirá para reflejar ese mayor pesimismo.

Por ejemplo, si ahora los mercados piensan que hay un 50 % de probabilidad de que se abandone el cambio fijo, ¡el diferencial de interés tendrá que ser de 25 puntos porcentuales!

La cosa empeorará más aún en caso de que los mercados crean que, si se va a abandonar el cambio fijo, será pronto, por ejemplo, antes de que termine el mes siguiente. De ser así, el tipo de interés mensual aumentará esa cantidad. Como el tipo de interés del mercado suele expresarse como un tipo anual, eso implicaría un aumento del tipo de interés anualizado de ¡$25 \times 12 = 300$ puntos porcentuales!

Si bien parece algo extremo, han sido numerosas las ocasiones en las que se han observado aumentos similares en la realidad. Por ejemplo, durante un breve periodo en 1992, el banco central sueco subió su tipo de interés a corto plazo al (equivalente anualizado del) 500 %. En ese momento, intentaba fijar el tipo de cambio de la corona sueca frente al marco alemán, pero los inversores internacionales se convencieron cada vez más de que no se podría mantener el cambio fijo, lo que empujó los tipos de interés de Suecia al alza. Y al cabo de unos días el banco central dejó de luchar, y la corona se depreció considerablemente.

Para más información, lee: «1992: Interest rate 500% – the krona floats, Sveriges Riksbank».

Como ejemplo mucho menos extremo, la figura 7.16 mostró que algunos países tuvieron tipos de interés sistemáticamente más altos que los de Estados Unidos durante el periodo mostrado en el gráfico, lo que implica que era de esperar una depreciación mayor, pero resulta que el tipo de cambio se mantuvo totalmente invariable (esos puntos se encuentran sobre el eje horizontal del gráfico). Aunque queda claro que los mercados se equivocaron en sus predicciones para esos países, no implica que no tuvieran lógica. En muchos de esos países, lo razonable habría sido pensar que cabía la posibilidad de que se abandonara el cambio fijo, ya que los datos señalan que es una práctica que dista de ser insólita.

En el caso de Dinamarca es aplicable un razonamiento parecido durante los primeros años del euro, cuando, como se mostró en la figura 7.20, el tipo de interés danés estaba algo por encima del tipo de interés oficial del BCE. En esas fechas, podemos deducir que los mercados eran algo escépticos sobre el mantenimiento del cambio fijo y, por lo tanto, exigían un tipo de interés algo más alto a fin de protegerse frente al riesgo de depreciación.