Unidad 7 Política macroeconómica en la economía global

7.10 ¿Por qué sigue habiendo países con inflación alta y volátil?

Los regímenes FlexIT y Fix ofrecen distintas formas de «atar las manos de las autoridades» para afrontar el problema de la inflación elevada. En una economía FlexNIT, no hay tales restricciones. El resultado puede ser una combinación de inflación alta y depreciación sostenida de la moneda, lo que refuerza las fluctuaciones de la producción y exacerba las presiones inflacionarias. A su vez, la expectativa de depreciación aumentará el tipo de interés nominal.

Con desventajas tan obvias, ¿qué llevaría a un gobierno a elegir un régimen FlexNIT? ¿Por qué sigue habiendo tantos países FlexNIT con una inflación elevada? Para responder necesitamos pensar con más atención sobre el papel de los gobiernos en la economía.

El análisis de la política económica suele centrarse principalmente en lo que los responsables del gobierno deberían hacer si aspiran a mejorar la situación de la ciudadanía dentro de su territorio. Aun así, para entender las divergencias que observamos en los resultados económicos de países de todo el mundo, debemos examinar qué es lo que en realidad hacen los gobiernos.

Cabe la posibilidad de que los gobiernos de hecho usen su poder para perseguir sus propios objetivos, y no los de sus habitantes. Por ejemplo, podrían utilizar los ingresos procedentes de los impuestos para el consumo de los propios miembros del gobierno o para llevar a cabo gastos diseñados simplemente para reforzar su poder (como gastos populistas en servicios sociales o pagos a miembros de la élite en la que se apoya el gobierno para mantenerse en el poder).

O tal vez no tengan la capacidad de tomar medidas para mejorar la vida de su ciudadanía. Recuerda en que en la figura 7.2 vimos que la mayoría de los diez países con las tasas de inflación más altas en 2022 atravesaban algún tipo de crisis. Al menos en algunos de esos casos, la crisis puede tener su origen en el fracaso de los gobiernos actuales o anteriores.

¿Por qué el comportamiento de gobiernos mediocres puede tener la consecuencia específica de llevar a una inflación alta y volátil? La respuesta se encuentra en la forma en que pagan el gasto público.

Déficit y deuda públicos

Una diferencia importante entre el gobierno y otros actores económicos es la capacidad que tiene para detraer impuestos de la ciudadanía, si es preciso, con la amenaza de la fuerza. Con todo, en muchos países de todo el mundo, los impuestos corrientes no proporcionan los recursos suficientes para sufragar todo el gasto público. En tal caso, el gobierno puede optar por pedir prestado.

Para que quede claro, los gobiernos pueden endeudarse por una buena razón, a beneficio de la economía en el presente o en el futuro. Y el endeudamiento no tiene por qué dar lugar a inflación. La mayoría de los gobiernos del mundo, al menos en ocasiones, han contraído déficits fiscales grandes por gastar más de lo que recaudaban en impuestos. En los últimos años, algunos países, incluidas economías FlexIT y Fix como Estados Unidos, Japón y Alemania, lo han hecho de forma continuada, sin que esto haya tenido un efecto claro en la inflación.

crisis de deuda soberana

Cuando un gobierno es incapaz de pagar su deuda según lo acordado y no puede negociar un cambio de condiciones con el prestamista, puede incumplir con el pago de una parte o la totalidad de esa deuda. La situación en la que un gobierno suspende pagos o se espera que lo haga, se denomina crisis de deuda soberana.

No obstante, tomar dinero prestado de forma sostenible, sin que se descontrole la inflación, suele resultar difícil en países FlexNIT. Cuando los ahorros nacionales no bastan para financiar el déficit, el gobierno deberá tomar dinero prestado en el extranjero. Si emite bonos (como se ha tratado en la sección 6.7), tendrá que pagar intereses por ellos con un tipo suficientemente atractivo para que los prestamistas extranjeros estén dispuestos a prestarle. Eso implica que el tipo de interés suele ser más alto por el riesgo de impago. En muchas ocasiones, los inversores internacionales solo aceptan prestar dinero en una moneda extranjera, normalmente en dólares. Conviene tener en cuenta también que el valor de la deuda extranjera en moneda nacional sube si el cambio se deprecia, lo que aumenta la carga de la deuda para el país y la probabilidad de que no pueda abonar los intereses y suspenda pagos. En el CORE Insight «Public debt: Threat or opportunity?» se muestra que en algunas economías —en especial en países con rentas bajas— este proceso puede desembocar en deudas que aumentan vertiginosamente. La carga del pago de los intereses de la deuda puede dar lugar a una crisis de deuda soberana cuando los gobiernos incumplen el pago de una parte o la totalidad de su deuda.

En el periodo posterior a dichas crisis, los gobiernos de esos países se enfrentan a menudo a la imposibilidad de obtener préstamos en los mercados financieros internacionales. Incluso si lo consiguen, puede que no deseen aceptar la disciplina de devolver la deuda en otra moneda como le impone el endeudamiento exterior.

Sin embargo, a condición de que tenga moneda propia, existe una alternativa: el gobierno puede financiar su déficit, pero solo de un modo que casi invariablemente provoca inflación elevada.

Financiación monetaria e inflación

dinero primario, base monetaria, dinero de alto poder

El dinero primario (también denominado base monetaria y, en ocasiones, dinero de alto poder) es el efectivo con que cuentan los hogares, las empresas y los bancos, junto con el saldo que poseen los bancos comerciales en sus cuentas de reserva en el banco central.

El dinero primario (también denominado base monetaria) son los billetes y las monedas, así como los depósitos de reserva en manos de bancos comerciales, que son todo el pasivo del banco central. Y, como los bancos centrales pertenecen al Estado, el dinero es solo una forma particular, si bien bastante especial, de deuda pública.

Así que, incluso cuando un gobierno no puede tomar prestado emitiendo bonos en los mercados financieros mundiales, sigue pudiendo hacerlo mediante la emisión de dinero.

Una característica clave de la forma tradicional del dinero (billetes y monedas) es que el tipo de interés nominal del dinero es exactamente cero. Por lo tanto, para el gobierno es una forma barata, a veces muy barata, de tomar prestado.

Como el tipo de interés nominal es cero y la inflación, \(π\), suele ser positiva, la rentabilidad real para quienes poseen moneda es negativa: el tipo de interés real del dinero es igual a −\(π\). Acuérdate de la situación en la que los planes de gasto del gobierno implican que el desempleo se encuentra por debajo del equilibrio y que la inflación aumentará periodo tras periodo. Supón que el gobierno financia su gasto con dinero de nueva emisión. Entonces, cuanto más suba la tasa de inflación, más bajo será el rendimiento efectivo para quienes posean la deuda y, por lo tanto, más bajo será el coste real de la deuda pública. Así pues, el gobierno puede seguir gastando y tomando prestado a ese nivel.

El régimen FlexNIT es el único en el que un gobierno puede poner en práctica planes de gasto aprovechando que tiene acceso a financiación monetaria a través de la inflación. Al gobierno de un régimen FlexIT le resulta imposible actuar así a causa del objetivo de inflación; y en un régimen Fix tampoco se puede hacer sin dejar de tener un tipo de cambio fijo. En uno FlexNIT, con un control sin trabas de la política monetaria y endeudándose mediante la emisión de más moneda, sucede que cuanto más alta sea la tasa de inflación, más bajo será el coste efectivo de ese endeudamiento.

Poca sorpresa cabe en que, a lo largo de la historia de la economía, muchos gobiernos de todo el mundo hayan recurrido a esa práctica. Por desgracia, el resultado ha sido desastroso casi siempre: inflación elevada y a veces hiperinflación, frecuentemente acompañadas de perturbaciones a gran escala en la economía real. En la comparación de las tasas de inflación que presentamos en la figura 7.2, la lista de países con inflación muy alta en 2022 estaba integrada en gran medida por países que atravesaban algún tipo de crisis.

¿Qué sucede cuando los gobiernos recurren a la financiación monetaria?

En muchos episodios de la historia, como las hiperinflaciones de Alemania y Austria en la década de 1920, el mecanismo primario fue financiar el gasto adicional con el incremento de la base monetaria (literalmente imprimiendo más billetes). En episodios inflacionarios más recientes, la ampliación de la base monetaria también puede provenir del endeudamiento del banco central, en nombre del gobierno, con bancos comerciales, lo que incrementa las reservas de estos. Los bancos suelen percibir un rendimiento por estos empréstitos; con todo, su tipo de interés lo determina el banco central, lo que equivale a decir el gobierno. En las figuras 7.2 y 7.18 vimos, por ejemplo, que en 2022 el banco central de Turquía pagaba un tipo de interés nominal de solo el 7 %, con una inflación que superaba el 70 %, lo que se traducía en un tipo de interés real enormemente negativo. Mientras dura la situación, disminuye el coste de financiar el déficit.

Sin embargo, la inflación seguirá subiendo debido a un círculo vicioso: a medida que baja el valor del dinero, el gobierno debe imprimir más para seguir con sus expectativas de gasto en términos reales, lo que provoca más incremento de la inflación y, si el proceso se mantiene, antes o después dará lugar a hiperinflación. Además, los hogares son conscientes de que su dinero vale más si lo gastan ahora que si lo guardan para más adelante, por lo que gastan más (e incluso pueden seguir el ejemplo de Noira en Argentina, que vimos en la sección 7.1, de acaparar bienes para protegerse frente a la inflación futura), lo que contribuye a aumentar la inflación aún más.

Como los salarios y las pensiones suelen quedarse atrás con respecto al ritmo al que suben los precios, las penurias económicas que afronta la gente en una situación así son extremas.

Al final, como la inflación no deja de subir, la gente no solo se negará a comprar bonos del Estado, sino que también tenderá a evitar poseer papel moneda, ya que cada vez tiene menos valor. En una situación así, puede que la población adopte la misma estrategia que Jorge en Argentina en 2023 (también en la sección 7.1) de optar por el uso de otra moneda, como el dólar estadounidense. Resulta inevitable que eso haga subir el precio del dólar en la moneda nacional: el tipo de cambio nominal se depreciará con rapidez. Y, a su vez, potenciará aún más las presiones inflacionarias a través de los precios de las importaciones.

En nuestra última visita a Argentina vamos a estudiar el efecto de este proceso.

Ejemplo: déficits, financiación monetaria e inflación en Argentina (1960–2017)

En los 30 años que median entre 1960 y 1990, Argentina siempre tuvo un «déficit primario», es decir, el gasto público (excluidos los pagos de intereses) siempre fue mayor que lo recaudado mediante impuestos. El déficit primario, que se muestra en el panel superior de la figura 7.21, solía estar en torno a un 3 o 4 % del PIB. A continuación hubo un periodo de más de una década en que hubo superávits primarios.

Argentina recurrió con frecuencia a la financiación monetaria.

Se podría pensar que endeudarse por medio de nuevo dinero primario equivalente a entre un 2 % y un 3 % del PIB no parece gran cosa. Sin embargo, el total del dinero primario en cualquier economía suele ser bastante pequeño. En Argentina durante todo el periodo que abarca el gráfico, la relación media entre base monetaria y PIB se situó justo por debajo del 7 % (y en ciertos momentos bajó hasta el 2 %), por lo que unas fracciones del PIB relativamente pequeñas implicaron a veces tasas enormemente altas de crecimiento del dinero. Por ejemplo, si el dinero es tan solo el 2 % del PIB, una variación de la masa monetaria equivalente al 2 % del PIB implica la duplicación del dinero circulante ese año.

En el momento en que el cociente entre dinero y PIB de Argentina llegó a su punto mínimo en torno a un 2 %, la tasa de inflación anual se acercó a su máximo de 5000 %, por lo que el dinero perdió valor con una rapidez extrema. Eso se observa en el panel inferior del gráfico. Un elemento clave de este proceso fue, como se muestra en la figura 7.16, la rápida depreciación del peso, lo que reforzó la presión inflacionaria.

El periodo 1990–2000, cuando el tipo de cambio se mantuvo fijo frente al dólar, fue una excepción evidente de ese patrón. En esa década, la financiación monetaria fue simplemente imposible porque habría dado lugar a la depreciación del tipo de cambio. Como el gobierno argentino solo tenía una capacidad limitada para endeudarse en el extranjero, se vio obligado a reducir su déficit. En los años iniciales del periodo, el déficit primario bajó a cero, pero luego llegó a ponerse negativo (es decir, hubo superávit), por lo que el gasto antes del pago de intereses estuvo de hecho por debajo de los ingresos.

En 2001, se abandonó el tipo de cambio fijo y se reanudó la financiación monetaria a través del crecimiento de la base monetaria. En un principio, ese crecimiento fue relativamente más lento que en el periodo anterior, porque, como se ve en el panel superior, durante cierto tiempo el gobierno obtuvo un superávit aún mayor. Sin embargo, con el paso del tiempo, al volver al déficit, se reanudó el crecimiento de la base monetaria, acompañado por una inflación incluso más alta. Para cuando Javier Milei llegó al poder, Argentina se encontraba de nuevo al filo de la hiperinflación.

Tipos de cambio y regímenes monetarios: resumen

Vamos a resumir lo tratado en esta unidad ampliando la tabla de la figura 7.13: