Unidad 7 Política macroeconómica en la economía global

7.4 La economía Fix definitiva: un país miembro de una zona monetaria común

A principios de 2024, aproximadamente un 12 % de la población mundial vive en países que no tienen moneda propia. Además de los 20 países de la eurozona que comparten el euro como moneda común, hay algunos que han adoptado la de otro país, como el dólar estadounidense.

dinero primario, base monetaria, dinero de alto poder

El dinero primario (también denominado base monetaria y, en ocasiones, dinero de alto poder) es el efectivo con que cuentan los hogares, las empresas y los bancos, junto con el saldo que poseen los bancos comerciales en sus cuentas de reserva en el banco central.

Un país miembro de una zona monetaria común no cuenta con política monetaria propia. El dinero primario (reservas y moneda circulante) lo emite el banco central común, que también controla el tipo de interés oficial. Por lo tanto, en el caso de la eurozona, el Banco Central Europeo (BCE) emite los euros y establece el tipo de interés oficial para los 20 países miembro, todos los cuales usan el euro.

¿Y qué hay del tipo de cambio?

El tipo de cambio de cualquier país miembro frente a países que están fuera de la unión monetaria es el mismo y depende del tipo de cambio de la moneda común frente a otras monedas mundiales. Así pues, el tipo de cambio nominal del euro fluctúa todos los días con respecto al dólar, el yen, el yuan chino y muchas otras monedas. Por esta razón, el Fondo Monetario Internacional (FMI) clasifica el euro como una moneda totalmente flexible, igual que el yen japonés, la libra esterlina y el dólar estadounidense, por ejemplo.

¿Qué pasa entonces con los tipos de cambio entre los países miembro?

Antes de que se crease la eurozona, todos los países miembro tenían su propia moneda. Ahora que todos usan el euro, podría pensarse que el concepto de un tipo de cambio nominal entre miembros de la eurozona ya no tiene relevancia. Sin embargo, desde el punto de vista de un economista, sigue habiendo un tipo de cambio, que es el mismo para todos los miembros, \(e = 1\), y sencillamente es invariable.

Así, por ejemplo, las monedas del euro español tienen un diseño diferente a las del euro alemán, pero unas y otras se pueden utilizar indistintamente. Como se pueden intercambiar en una relación 1:1, el tipo de cambio nominal entre España y Alemania (y entre los demás países de la eurozona) está fijo en \(e = 1\).

De ahí que la economía de un país que pertenece a una zona monetaria común es en última instancia de tipo Fix, con un cambio fijo y con tipos de interés que dependen enteramente de la política monetaria determinada en otro sitio (en el BCE, en el caso de la eurozona).

Ejemplo: las monedas de España y Alemania antes y después del euro

unidad de cuenta

Unidad estándar que se emplea para medir y comparar el valor de mercado de diferentes bienes y servicios. Una de las funciones que tiene el dinero dentro de la economía es la de actuar como unidad de cuenta.

Antes de incorporarse a la eurozona, tanto España como Alemania tenían su propia moneda. En España, como vimos en la sección 7.3, por ejemplo, todos los precios se expresaban usando la moneda española, la peseta. Por lo tanto, durante ese periodo la peseta fue la unidad de cuenta en España, mientras que el marco lo fue en Alemania. La figura 7.10 muestra que el tipo de cambio nominal entre la peseta y el marco fluctuaba de manera significativa y que durante bastantes años la peseta se depreció con rapidez frente al marco.

Con la introducción del euro en 1999, la peseta y el marco se convirtieron a la nueva moneda, el euro, con los tipos de cambio acordados previamente. En el caso de España, la peseta se convirtió al cambio de 166,4 Pts = 1 €. En el caso de Alemania, el canje del marco fue de 1,96 DM = 1 €. Si especificamos España como nuestro país, podríamos decir que el tipo de cambio nominal, \(e\), entre la peseta y el marco se fijó de manera efectiva e indefinida desde ese momento en 166,4/1,96 = 85 pesetas por marco.

Estos tipos de conversión se mantuvieron de hecho durante muchos años después de la creación de la eurozona. Hasta 2021, si te encontrabas un sobre lleno de billetes en pesetas en algún cajón, podías llevarlos a una oficina del Banco de España y convertirlos a euros a ese tipo de cambio fijo. El Bundesbank fue más allá e incluso en 2024 puedes convertir los billetes en marcos a euros. Así que hasta 2021, al menos, este cambio fijo peseta/marco sobrevivió en la práctica de esa forma limitada. Un sobre que contuviese 1000 marcos tendría el mismo valor que uno con 85 000 pesetas. Aparte de diferencias de redondeo, al cambiar el contenido de cada sobre se obtendría el mismo número de euros.

En cambio, desde que adoptaron la nueva moneda en 1999, los dos países pasaron a utilizar el euro como unidad de cuenta. A partir de ese momento, como ambos países miden los precios en euros, podemos entender que el tipo de cambio nominal entre sus teóricas monedas se quedó fijo en \(e = 1\), y ese es el planteamiento que tomamos en lo que sigue.

Tipos de cambio reales dentro de una zona monetaria común

La pertenencia a la zona euro establece tipos de cambio nominales frente a otros miembros de modo permanente. Aun así, por los efectos que tiene sobre la economía real en su país (producción, empleo, etc.), tenemos que pensar en el tipo de cambio real. La fórmula del tipo de cambio real muestra que establecer el tipo de cambio nominal no fija el tipo de cambio real.

En lo que sigue, vamos a seguir con la perspectiva española, considerando a España como el país «propio» y a Alemania como el país «extranjero». Dado que el tipo de cambio nominal, \(e\), entre España y Alemania es 1, el tipo de cambio real de España con respecto a Alemania se simplifica como:

\[c = \frac{1 \times P^*}{P} = \frac{P^*}{P}\]

es decir, el precio, \(P^*\), de los bienes y servicios alemanes con respecto al precio, \(P\), de los mismos producidos en España, ambos expresados en euros.

Así pues, si, por ejemplo, la inflación es más alta en España que en Alemania, el precio de los bienes y servicios españoles sube en relación con los precios de los alemanes. Como los bienes españoles son más caros comparativamente, la competitividad de España, \(P^*/P\), baja o, dicho de otro modo, su tipo de cambio real se revaloriza, aunque el tipo nominal sea fijo.

La competitividad solo se mantendrá inalterada si los precios en euros en los dos países suben con la misma tasa. Por ejemplo, si la inflación en ambos países es del 2 %, tanto \(P\) como \(P^*\) suben un 2 % anual y la competitividad no varía.

Régimen Fix: efecto de un choque de demanda específico de un país dentro de una zona monetaria común

¿Qué ocurre si España, como miembro de la eurozona, resulta afectado por un choque circunscrito al país que eleva la demanda agregada (por ejemplo, un auge inmobiliario)?

La figura 7.5 muestra que, en una economía FlexIT de referencia, el banco central del país propio elevaría el tipo de interés en respuesta a un choque así y que la revalorización del tipo de cambio nominal reforzaría el efecto de la restricción monetaria. Pero el Banco de España no puede utilizar el tipo de interés como herramienta para sus fines. Cuando España entró en la zona euro, entregó el control sobre esa herramienta al Banco Central Europeo. El BCE no estaría haciendo su trabajo correctamente si reaccionara a algo que afectase a la economía española pero que no repercutiese en la inflación de ningún otro país de la eurozona. El tipo de cambio del euro frente a otras monedas no es fijo y, si el BCE mantiene constante la política monetaria, tampoco es de esperar que reaccione cambiándolo.

Sin embargo, el tipo de cambio real sí puede tener un papel importante para estabilizar los choques que afectan a un solo país miembro. Como en el caso de referencia de la economía FlexIT, una revalorización del tipo de cambio real deprime las exportaciones netas del país y compensa el aumento de la demanda agregada. En una economía FlexIT, esto sucede rápidamente porque el tipo de cambio nominal se revaloriza cuando el banco central sube el tipo de interés. Pero como el tipo de cambio nominal de España es fijo, su tipo de cambio real se ajusta lentamente después del choque de demanda específico por medio de variaciones en su tasa de inflación (a través de la modificación de salarios y precios). Sigue los pasos de la figura 7.11 para entender cómo sucede eso.

En resumidas cuentas, la figura 7.11 nos dice que, cuando el choque de demanda estimula la inflación nacional en un solo país miembro, no hay respuesta que permita revertirlo mediante un incremento del tipo de interés oficial porque se ha desactivado la política monetaria. Con el paso del tiempo y las sucesivas rondas de fijación de salarios y precios, una inflación nacional mantenida en niveles más altos implicará que el tipo de cambio real del país se revalorizará y, por lo tanto, que progresivamente empeorarán las exportaciones netas, \(X – M\). Al final, eso contrarrestará el efecto del choque de demanda positivo.

Así pues, existen contrastes notables con la economía FlexIT, pero también similitudes importantes.

• Economía FlexIT: la vuelta atrás de la demanda agregada puede ser bastante rápida. Si el banco central incrementa el tipo de interés oficial, inmediatamente causa la revalorización del tipo de cambio nominal del país. Los mercados de divisas reaccionan con rapidez a las variaciones del tipo de interés. Los precios tienen una respuesta más lenta, así que para los valores dados de \(P\) y \(P^*\), eso también implicaría un revalorización real y compensaría el efecto del choque de demanda.
• Zona monetaria común (caso extremo de un régimen «Fix»): como el tipo de cambio nominal del país no se puede cambiar, el choque de la demanda agregada únicamente se compensa de forma lenta ya que una mayor inflación nacional da lugar a una revalorización real gradual. Si, por ejemplo, suponemos (como en la unidad 4) que los salarios se establecen una vez al año y que los precios se actualizan después de la negociación salarial, el proceso de revalorización real se alargará.

Si el choque de demanda es permanente, la competitividad de España empeorará para siempre y las exportaciones netas tampoco se recuperarán cuando se restablezca el equilibrio. Si el choque de demanda es pasajero, la reversión de los efectos de la revalorización real en las exportaciones netas requeriría una depreciación real, lo que a su vez exige que la inflación española esté por debajo de la alemana durante un periodo prolongado. En ausencia de otras variaciones, es probable que eso lleve a un largo periodo de desempleo.

¿Qué determina la inflación a largo plazo en una zona monetaria común?

Por lo tratado en la unidad 5 sabemos que, en una economía con un objetivo de inflación estable (FlexIT), la inflación a largo plazo siempre volverá a converger con la tasa de inflación marcada como objetivo por el banco central, estando el desempleo en equilibrio en el lado de la oferta.

¿Qué determina la tasa de inflación a largo plazo de un país de la eurozona? La respuesta es que la tasa de inflación de cada país miembro viene determinada en última instancia por el objetivo de inflación del Banco Central Europeo.

Para entender el porqué, necesitamos pensar de nuevo en el tipo de cambio real.

Antes defendimos que una economía solo puede estar en equilibrio en el lado de la oferta si su tipo de cambio real (la competitividad) es constante. Esta condición es válida también en una economía, como España, perteneciente a una zona monetaria común.

En la sección anterior, vimos que para que haya una competitividad constante debe cumplirse la siguiente condición:

\[\text{Competitividad constante} \Rightarrow \delta = \pi - \pi^*\]

En el contexto de una economía FlexNIT, expusimos que —en una economía nacional que tiene una tasa de inflación más alta que la de la economía extranjera (\(π > π^*\))— el tipo de cambio nominal debe depreciarse con una tasa, \(\delta\), que compense el efecto sobre la competitividad.

En el contexto de un miembro de una zona monetaria común, nuestra economía Fix definitiva, utilizamos la misma expresión, pero ahora se invierte el agente causal. Fijar un tipo de cambio nominal irrevocable significa que, por definición, \(\delta\) debe ser cero. Por lo tanto:

\[\text{Competitividad constante en una zona monetaria común} \Rightarrow \pi = \pi^*\]

lo cual se traduce en que, si España es la economía nacional, los precios españoles deben crecer con la misma tasa que los precios de la eurozona en su conjunto. Aquí, \(^*\) indica la eurozona.

Dicho de otro modo, para llegar a un equilibrio a largo plazo, la inflación española, \(π\), debe converger con la inflación media de la zona euro, \(π^*\). Ya hemos propuesto que la eurozona misma, tomada en su conjunto, puede considerarse una economía FlexIT, con la política monetaria definida por el BCE, y con un tipo de cambio del euro totalmente flexible y que fluctúa frente a las otras monedas principales. En la unidad 5 mostramos que, en cualquier economía FlexIT, el factor determinante último de la tasa de inflación es el objetivo marcado por el banco central. Por lo tanto, si el BCE cumple su trabajo de fijar el objetivo de inflación, \(π^*\) convergerá con ese objetivo, \(π^T_\text{BCE}\).

Así pues, la tasa de inflación a largo plazo en cualquier país miembro de la zona euro (como España) es:

\[\pi = \pi^* = \pi^T_\text{BCE}\]

Si bien esta condición seguirá siendo válida en promedio en el largo plazo, no lo será en todos los momentos. En concreto, como se ilustra en la figura 7.11, mientras la economía nacional (como el caso de España) esté lejos de su equilibrio en el lado de la oferta, su tasa de inflación será diferente del objetivo fijado por el BCE y su tipo de cambio real no será constante.

Entonces, ¿por qué integrarse en una zona monetaria común?

A estas alturas puede que te estés preguntando por qué un país como España se incorporaría a la eurozona adoptando el caso más extremo del régimen Fix. Los argumentos que hemos planteado hasta ahora parecen indicar que es peor que el régimen FlexIT. Aunque en una economía Fix las oscilaciones del tipo de cambio real tienen un efecto estabilizador, funcionan con más lentitud que en un régimen FlexIT. Y, aunque la inflación esté estabilizada (al menos a largo plazo) en el objetivo marcado por el BCE, el gobierno español no tiene la posibilidad de elegir ese objetivo. Su política monetaria es totalmente dependiente.

¿Por qué no tener un régimen FlexIT en su lugar? Un motivo es que el funcionamiento eficaz de la política monetaria en un régimen FlexIT depende de la credibilidad que tenga el compromiso del gobierno con la independencia del banco central. A menos que el gobierno haga un compromiso creíble de delegación total y permanente de la política monetaria y marque un objetivo de inflación estable, una zona monetaria común lo atará de manos con mayor seguridad.

Otro argumento para integrarse en una unión monetaria está relacionado con la microeconomía más que con la macroeconomía. Dentro de cualquier país dado, damos por sentado que todas las regiones utilizan la misma moneda. Contar con varias monedas resultaría poco práctico (y costoso) para el comercio interregional de bienes y servicios. La misma lógica, aplicable a un grupo de países con intenso comercio transfronterizo, se convierte en motivación clave para formar una zona monetaria común.

La balanza de argumentos es mucho más favorable que en un régimen FlexNIT. Sin la disciplina de un banco central independiente con un objetivo de inflación estable, es fácil que la tasa de inflación se desvíe hacia arriba en una economía FlexNIT. La inflación de un país miembro de la eurozona también puede subir, pero solo de forma temporal, ya que lleva aparejada una revalorización real. A largo plazo, el objetivo fijado por el BCE mantendrá baja la inflación de los países miembro de la zona euro, por lo que pertenecer a ella descarta ascensos prolongados de la tasa de inflación.

Ejemplo: variaciones del tipo de cambio real y efecto sobre la economía española tras su incorporación a la eurozona en 1999

Los procesos que hemos descrito en esta sección no son meramente teóricos. Los datos ponen de manifiesto que algo muy parecido sucedió con España en los años que siguieron a su integración en la zona euro. La figura 7.12 explica lo ocurrido comparando los datos de España y Alemania.