Unidad 6 El sector financiero: deuda, dinero y mercados financieros
6.10 Empresas: capital y la magia (y los riesgos) del apalancamiento
En la sección 5.12 analizamos las consideraciones de una empresa para invertir en capital productivo. Aquí examinamos cómo decide la empresa financiar esa inversión. En ciencias económicas hablamos de elegir entre deuda y capital social. Una posibilidad sería que pidiera prestados los fondos necesarios (al banco, mediante la emisión de bonos). O podría conseguir fondos emitiendo nuevas acciones (nuevo capital social); o, también, reinvertir algunos de sus propios beneficios. Tanto la segunda como la tercera opción son formas de inversión en capital social, puesto que todos los beneficios de la empresa pertenecen legalmente a sus accionistas. Los beneficios reinvertidos son, en realidad, una nueva inversión de los fondos de los accionistas, y la mayor parte de la inversión en capital social adopta esta forma en la práctica.
Tomar prestado para invertir: el poder del apalancamiento
Cuando una empresa pide un préstamo para invertir, tiene que pagar intereses por él. Pero si consigue una tasa de rendimiento para su proyecto de inversión más alta que el tipo de interés que paga por cualquier préstamo nuevo, la diferencia puede permitir que los accionistas de la empresa obtengan tasas de rendimiento más elevadas (a veces mucho más) sobre el capital social invertido.
- apalancamiento, ratio de apalancamiento
- El apalancamiento hace referencia al procedimiento consistente en aumentar las inversiones o la compra de activos mediante préstamos. Existen varias medidas distintas pero relacionadas del apalancamiento de un hogar, una empresa o un banco. CORE emplea la proporción de la inversión financiada mediante préstamos; en otras palabras, la ratio de apalancamiento es la relación entre la deuda y los activos.
Esta estrategia se conoce como apalancamiento. Pero el aparente milagro del apalancamiento trae consigo riesgos considerables.
Sigue los pasos de la figura 6.14a para entender los aspectos positivos del apalancamiento, sus poderes aparentemente milagrosos.
Si la empresa no pide nada prestado, no puede invertir en un proyecto que cueste más de 100 millones de dólares. Pero, como cada dólar de capital rinde más que el coste en intereses de pedir prestado un dólar, cuanto más pide prestado la empresa (cuanto mayor es su apalancamiento), mayor es el rendimiento del capital social para los accionistas. Este es el milagro aparente del apalancamiento.
La figura 6.14b ilustra los riesgos. La empresa puede esperar un rendimiento del 10 % de su capital. Pero es posible que sus previsiones se acaben revelando demasiado optimistas. Si los ingresos procedentes del nuevo capital son iguales a sus costes operativos, de manera que no obtiene beneficios operativos (en la quinta columna), esto implica que la tasa de rendimiento real del capital ascenderá a cero. Y si ha pedido prestado, tendrá que pagar igualmente los intereses asociados a esa deuda y, por tanto, en términos generales tendrá pérdidas. Aunque la inversión en sí no ha supuesto una pérdida, los accionistas han perdido parte de su capital social. En la fila inferior pierden casi la totalidad del capital social de partida, de 100 millones de dólares.
| Supuestos: rendimiento del capital (rK) = 0 %; tipo de interés aplicado a la deuda (rD) = 5 % | |||||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Capital social (E) | Deuda (D) | Capital (K) | Apalancamiento (L, %) | Beneficios operativos (antes de intereses) (PBI) | Pago de intereses (IP) | Beneficio después de intereses (PAI) | Rendimiento del capital social (RoE, %) |
| E | D | K = D + E | L = D/K | PBI = rK × K | IP = rD × D | PAI = PBI − IP | RoE = PAI/E × 100 |
| 100 | 0 | 100 | 0 % | 0 | 0 | 0 | 0 % |
| 100 | 50 | 150 | 33 % | 0 | 2,5 | −2,5 | −2,5 % |
| 100 | 100 | 200 | 50 % | 0 | 5 | −5 | −5 % |
| 100 | 300 | 400 | 75 % | 0 | 15 | −15 | −15 % |
| 100 | 900 | 1000 | 90 % | 0 | 45 | −45 | −45 % |
| 100 | 1900 | 2000 | 95 % | 0 | 95 | −95 | −95 % |
Figura 6.14b El apalancamiento genera pérdidas cuando el rendimiento de la inversión es más bajo de lo esperado.
Por tanto, cuanto mayor es el apalancamiento de una empresa, más aumentan sus pérdidas en tiempos de crisis, de igual manera que sus ganancias potenciales crecen en tiempos de bonanza. En el caso de mayor apalancamiento de la figura 6.14b, los accionistas pierden casi por completo el valor de su inversión inicial de capital social.
De modo que el milagro del apalancamiento depende claramente de las circunstancias. Pero eso no le resta poder ni importancia en una economía moderna. Incluso diferencias pequeñas entre el rendimiento del capital y el coste del préstamo pueden generar rendimientos elevados para los accionistas; por eso, los propietarios de la empresa tienen un incentivo muy fuerte para dar con la combinación más rentable de deuda y capital social para financiar sus inversiones en capital fijo.
Ejercicio 6.9 Calcula el rendimiento del capital social
La figura 6.14a muestra cómo calcular el apalancamiento y el rendimiento del capital social a partir de un rendimiento del capital y un tipo de interés sobre la deuda determinados.
- Crea una hoja de cálculo en Excel titulando cada columna igual que las de la figura 6.14a y asignando los mismos valores a las tres primeras columnas (capital social, deuda y capital).
- Usa esta hoja de cálculo para hallar y describir cómo cambia el rendimiento del capital social cuando el rendimiento del capital es del 2 %, 4 %, 6 % y 8 %. Mantén el tipo de interés sobre la deuda fijo en el 10 %.
- Usa la hoja de cálculo para hallar y describir cómo cambia el rendimiento cuando el tipo de interés sobre la deuda es del 10 %, 15 % y 20 %. Mantén el rendimiento del capital fijo en el 10 %.
Responsabilidad limitada
Incluso en el peor de los casos del ejemplo de la figura 6.14b, los accionistas obtuvieron una tasa de rendimiento del capital social del –95 %, lo que significa que se quedaron con un 5 % de su inversión inicial con capital social. Pero ¿qué habría ocurrido si los 100 millones de dólares invertidos fueran el valor total del patrimonio neto de la empresa? Con un apalancamiento lo bastante alto, hasta un rendimiento negativo modesto implicaría que, tras el pago de intereses, el patrimonio neto de la empresa se volviera negativo con facilidad. En tal caso, la empresa debería más de lo que posee.
Con una responsabilidad limitada, lo máximo que pueden perder los accionistas es la inversión inicial. Esto significa que no están obligados a utilizar sus activos personales para saldar la deuda. No tienen que recurrir, por ejemplo, a otro patrimonio (como su propia vivienda) para pagar a los prestamistas. De manera que, para una empresa con responsabilidad limitada, un patrimonio neto negativo supone ir a la quiebra, lo que, a su vez, significa, al menos, el impago parcial de la deuda. De modo que cabe la posibilidad de que los prestamistas de la empresa no recuperen todo lo que les debe, y su tasa de rendimiento será inferior al tipo de interés acordado para ese préstamo.
¿Por qué se ofrece a los accionistas esta forma de protección legal frente al riesgo? Quienes defienden la responsabilidad limitada dirían que la ventaja que se obtiene es que no desanima a las empresas a embarcarse en inversiones de riesgo con rendimientos esperados altos, lo que tiene el potencial de incrementar la riqueza agregada a través de la innovación y un uso más eficiente del capital. Posiblemente también aludirían al crecimiento del PIB per cápita que acompaña al crecimiento de la deuda mostrada en la figura 6.5.
- riesgo moral, acciones ocultas
- Si existe un conflicto de intereses entre un principal y un agente por el hecho de que este lleve a cabo alguna acción que no se pueda observar o no se pueda verificar ante los tribunales, entonces el principal se enfrenta a un problema de acciones ocultas, también denominado riesgo moral.
El incentivo para asumir riesgos excesivos es un ejemplo de riesgo moral, que se explica en la sección 10.8 del volumen de microeconomía. La responsabilidad limitada sigue generando controversia: Tim Harford la considera uno de los 50 elementos que configuraron la economía moderna y analiza sus orígenes, sus ventajas y sus inconvenientes.1
El argumento en contra es que puede animar a los accionistas a correr riesgos excesivos porque las posibles pérdidas recaerán sobre otras personas. Aunque la responsabilidad limitada se da en gran medida por sentada en las economías modernas, suscitó bastante controversia cuando se introdujo por primera vez en el siglo xix, y encontró una fuerte oposición en algunos economistas y juristas.
Ejercicio 6.10 Apalancamiento y patrimonio neto negativo
Para el ejemplo ilustrado mediante la figura 6.14b (una empresa con un capital social de 100 millones de dólares y un 5 % de tipo de interés sobre la deuda), halla tres combinaciones de apalancamiento y tasas de rendimiento sobre la inversión que den como resultado un patrimonio neto negativo para la empresa y, por tanto, la lleven a la quiebra.
¿Beneficia a la sociedad el apalancamiento?
En nuestro ejemplo anterior en el que una empresa pide prestado para invertir directamente en capital productivo, se genera renta futura para los accionistas y se incrementa la riqueza de la sociedad en su conjunto. Pero los beneficios potenciales del apalancamiento para la empresa en cuestión se aplican a cualquier activo con una tasa de rendimiento superior al tipo de interés que se paga por el préstamo recibido.
Lee las secciones 2.9 y 4.10 del presente volumen, así como la sección 7.12 del volumen de microeconomía para consultar los efectos del poder de mercado y la política de competencia.
Una empresa tiene fuertes incentivos para invertir en cualquier actividad que dé como resultado una misma tasa de rendimiento elevada, al margen de si esa inversión es o no en capital productivo. Podría, por ejemplo, servirse del apalancamiento para comprar una franquicia que le dé acceso a beneficios de monopolio o para emprender actividades de influencia o cabildeo (lobbying) o para financiar la adquisición de un competidor que le permita incrementar su poder de mercado.
Warren Buffett, inversor de gran éxito (y la octava persona más rica del mundo a fecha del 22 de diciembre de 2023) considera que los resultados de estas actividades son como «fosos» que protegen a las empresas de la competencia, y declara de manera explícita que este es un rasgo deseable de las empresas en las que invierte.
Ninguna de estas actividades incrementa necesariamente la riqueza agregada de la economía. Cuando las empresas invierten para aumentar o mantener su propio poder de mercado, los beneficios se logran a expensas de las pérdidas que sufren otros. Desde la perspectiva de la sociedad en su conjunto, las ganancias derivadas de canalizar la inversión hacia su uso más rentable dependen de la competencia real en el mercado de productos.
Bancos y otros intermediarios financieros como empresas con un alto apalancamiento
Los ejemplos de las figuras 6.14a y 6.14b ilustran que el apalancamiento ofrece beneficios potenciales, pero también implica riesgos. En principio, las empresas que no pertenecen al sector financiero siempre tienen la opción más segura de no pedir prestado. Una «empresa de capital propio» podría obtener los fondos iniciales a través de una nueva emisión, y financiar inversiones adicionales con beneficios retenidos, que también son una variedad de capital social.
Pero para los bancos y otras compañías del sector financiero, el modelo fundamental de negocio se basa en el apalancamiento. Por ejemplo, los fondos de cobertura (hedge funds) son empresas de inversión que emplean ampliamente el apalancamiento para incrementar los rendimientos de sus inversiones en activos financieros.
Un banco que no pide préstamos es un contrasentido: solo puede dedicarse al negocio bancario tomando prestado. Así que, comparados con otras empresas, los bancos suelen tener un gran apalancamiento: su patrimonio neto es muy reducido en relación con sus pasivos. La figura 6.15 compara el apalancamiento de Barclays Bank con el de Honda.
Figura 6.15 Comparativa entre el apalancamiento de un banco y el de una empresa no financiera: Barclays y Honda.
Barclays Bank. 2023. Barclays Bank PLC Annual Report. Honda Motor Co. 2023. Quarterly statement.
Tal como explicamos en la sección 6.4, un banco solo obtiene beneficios si el rendimiento de sus activos es más alto que lo que paga por sus pasivos. Pero, como los bancos tienen un apalancamiento tan alto y ofrecen un rendimiento garantizado de los pasivos, el riesgo de que sus activos generen un rendimiento inesperadamente bajo tiene implicaciones graves. Supongamos, por ejemplo, que un banco tiene un apalancamiento del 95 %; en tal caso, su patrimonio neto solo asciende al 5 % del valor de sus activos. Si el valor de sus activos cae un 5 % o más, reducirá a cero el patrimonio neto de la empresa. En el periodo previo a la crisis financiera mundial de 2007 a 2009, el apalancamiento de muchos bancos superaba incluso esa cifra, y pequeñas caídas del valor de sus activos los volvió insolventes. Las reformas introducidas desde entonces exigen a los bancos, o bien que tomen más fondos de sus accionistas para incrementar su patrimonio neto, o bien que restrinjan sus préstamos para reducir el apalancamiento (esta cuestión se aborda en la unidad 8).
-
T. Harford. 2017. «How a creative legal leap helped create vast wealth». BBC World Service. Septiembre. ↩
