Unidad 6 El sector financiero: deuda, dinero y mercados financieros

6.11 Inversiones de los hogares: vivienda y activos financieros

Aunque la mayoría de las personas que conforman una economía mantiene al menos alguna interacción con los bancos (sobre todo a través del uso cotidiano del dinero bancario como medio de intercambio), la figura 6.6 revela que hay muy pocas con una participación directa en los mercados financieros a través del comercio con bonos y acciones. Pero en ella también se ve que una proporción más amplia de la población mantiene una interacción directa con los mercados financieros a través de fondos de pensiones, que permiten aprovechar el alto potencial de rendimiento de algunos activos financieros y, al mismo tiempo, diversificar el riesgo invirtiendo en una cartera amplia con un sistema similar al que emplean los bancos para diversificar el riesgo mediante la concesión de préstamos a múltiples prestatarios.

Sin embargo, la figura 6.6 evidencia que en la mayoría de países hay una proporción bastante reducida de hogares que se benefician de los rendimientos reales que brindan las empresas a sus accionistas. Como veremos aquí, invertir en los mercados bursátiles puede reportar pingües beneficios a largo plazo, pero también resulta especialmente arriesgado. Para beneficiarse de los elevados rendimientos del capital social, los hogares deben ser lo bastante ricos como para poder asumir ese riesgo.

Para muchos hogares, el activo material más importante es su vivienda. Para beneficiarse de forma inmediata de los servicios que ofrece la vivienda mientras se paga durante 30 o 40 años mediante una hipoteca hay que comprometerse durante mucho tiempo con el sector financiero. Los datos que presentamos más adelante en esta misma sección revelan que la tasa de rendimiento de la vivienda suele ser superior al tipo de interés de la hipoteca, así que los hogares que se endeudan para invertir en vivienda también se benefician del apalancamiento, igual que hacen las empresas (tal como explicamos en la sección anterior), aunque con un incremento asociado del riesgo (que analizamos con más detalle en la unidad 8).

garantía

Activo que un prestatario deja en prenda a un prestamista para asegurar la devolución de un préstamo. Si el prestatario no consigue abonar los pagos del préstamo según lo acordado, el prestamista pasa a tener la propiedad del activo.

Con un sector financiero lo bastante desarrollado, la financiación hipotecaria permite que hogares relativamente pobres compren una vivienda completa. La razón por la que se conceden préstamos de este tipo, incluso a hogares con pocos recursos económicos, estriba en que la propia vivienda sirve como garantía del préstamo. Esto significa que si el propietario del inmueble no cumple con los pagos de la hipoteca, el banco puede embargar la vivienda y venderla. Aun así, los hogares más ricos tienen ventaja por dos motivos: es necesario entregar cierta cantidad de dinero como depósito y, cuanto mayor es este último, más favorables son las condiciones del préstamo.

La disparidad de las situaciones de Sophia en Estados Unidos y Kwame en Ghana que expusimos al comienzo de esta unidad pone de manifiesto algunas de las consecuencias de las diferencias para acceder a instituciones financieras. En economías de renta baja, donde los hogares tienen un acceso limitado o nulo a instituciones o mercados financieros, las familias recurren a otros métodos para suavizar su consumo; pero casi las únicas opciones disponibles consisten en depender de los hijos para vivir durante la jubilación o en invertir directamente en capital físico, ya sea comprando una vaca (que es una forma de capital) o una vivienda. Como son pocos los hogares que pueden permitirse comprar una casa al contado, una inversión habitual consiste en comprar unos cuantos ladrillos en tiempos de bonanza y tardar varios años en construir una casa (como hace Kwame). En consecuencia, es muy común ver casas a medio hacer como la de la figura de la sección 6.1 en los países más pobres del mundo.

Desigualdad en cuanto a posesión de activos y pasivos entre los hogares de Estados Unidos

Los hogares tienen su riqueza principalmente en forma de activos financieros y de vivienda. A través de la propiedad de activos financieros también poseen empresas de manera indirecta y, por tanto, los activos productivos de la economía (capital, tierra y edificios). Pero la propiedad de activos, tanto directa como indirecta, tiene una distribución extremadamente desigual.

cuartil, grupos de cuartiles

Los cuartiles dividen un conjunto de observaciones en cuatro grupos de igual tamaño. El conjunto completo de las observaciones se ordena de acuerdo con una variable concreta (por ejemplo, la riqueza). El primer grupo (o cuartil) está formado por las observaciones del 25 % inferior (por ejemplo, el 25 % de la población menos rica); el segundo grupo comprende el siguiente 25 % más bajo; y el cuarto grupo o cuartil superior consiste en el 25 % más alto. Los cuartiles son valores de corte que separan cada grupo; el primer cuartil es el corte entre los grupos que conforman el primer y el segundo cuartil, y así sucesivamente.

Consideremos los hogares de Estados Unidos ordenados desde los que tienen menos patrimonio neto hasta los que tienen más. Algunos hogares tendrán un patrimonio neto negativo porque deben más de lo que tienen (por ejemplo, si la suma de las deudas contraídas —tarjetas bancarias de crédito, préstamos estudiantiles, préstamos para la compra de un coche e hipotecas— supera el valor de todos sus activos). A continuación dividimos los hogares así clasificados en cuatro grupos de igual tamaño que denominamos grupos de cuartiles, de tal manera que el grupo más bajo engloba el 25 % de los hogares con menos patrimonio neto. La figura 6.16 compara los activos y los pasivos de los hogares de los cuatro grupos de cuartiles.

Si consideramos la deuda en primer lugar a partir de la fila «Total de deuda», la barra azul inferior muestra que el cuartil superior (el 25 % de los hogares con un patrimonio neto más alto) representa casi la mitad de la deuda total. En general, los hogares más ricos pueden endeudarse más que los más pobres: es más probable que los hogares pobres se encuentren con más restricción crediticia o exclusión financiera porque no tienen patrimonio que sirva como garantía del préstamo, por ejemplo. Los hogares que pueden pedir más préstamos tienen más capacidad para adquirir activos y aprovechan el apalancamiento para acceder a rendimientos más altos, lo que amplifica las diferencias entre ricos y pobres.

Tal como muestra la barra azul de la categoría «Total de activos», el 25 % de los hogares con el patrimonio neto más alto posee más del 80 % del total de activos, y solo una fracción minúscula de ellos está en manos del cuartil más pobre (barra violeta).

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Figura 6.16 Comparativa de activos y pasivos de hogares estadounidenses de acuerdo con su patrimonio neto.

Notas: Proporción del total de deudas y de activos de la economía correspondiente a cada cuartil de la población en 2019. Cuando se ordenan los hogares de acuerdo con su patrimonio neto (activos - pasivos), el cuartil más pobre es el 25 % de los hogares que tiene el menor patrimonio neto de esa economía.
Fuente: Federal Reserve System. 2021. [Survey of Consumer Finances.]

La figura también revela grandes diferencias en el tipo de deudas y de activos que tienen los hogares. Algunas personas de los cuatro grupos tienen coches y viviendas. Pero los dos grupos de cuartiles más pobres solo tienen una pequeña fracción de los activos financieros (las cuatro categorías inferiores del gráfico que muestra los activos) y más del 95 % pertenece al cuartil más rico. Llama la atención que el 25 % más pobre tenga bastante más del 50 % de toda la deuda por préstamos estudiantiles, y que el cuartil más rico tenga menos del 10 %.

Decisiones de inversión de los hogares y rendimientos obtenidos

En el caso de los hogares que sí tienen riqueza para invertir, ¿qué podemos decir sobre la naturaleza de los rendimientos que obtienen de diferentes activos y, por tanto, sobre la importancia de los diversos activos como reserva de valor? Para comparar las tasas de rendimiento de los diversos activos que podría tener un hogar, comenzamos con la moneda. La figura 6.17a ilustra que en Estados Unidos, la tasa de rendimiento real de los billetes de dólar ha sido negativa la mayoría de los años desde 1900, porque la inflación ha sido positiva (aunque relativamente baja). Esto ha sido así en la mayoría de países del mundo: guardar moneda es una forma de ahorro muy pobre a largo plazo.

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Figura 6.17a Tasa de rendimiento de la moneda en Estados Unidos (1900–2020).

La figura 6.17b compara las tasas de rendimiento de otros tres activos: activos que pagan el tipo de interés oficial, acciones y vivienda. Tal como defendimos en la unidad 5, para valorar la incidencia del tipo de interés oficial, \(i\), en la economía real debemos fijarnos en el tipo de interés oficial real, definido en términos de la tasa de inflación esperada, \(r = i - \pi^E\). Pero en la ampliación 6.9 mostramos que la tasa de rendimiento de cualquier activo que paga el tipo de interés oficial viene dada por \(i - \pi\) y que, por tanto, está determinada por la tasa de inflación real en lugar de la esperada.

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Figura 6.17b Tasa de rendimiento real de otros tres activos en Estados Unidos.

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La tasa de rendimiento real de activos que pagan el tipo de interés oficial

A diferencia de la moneda, que paga un tipo de interés nominal cero, los activos que pagan el tipo de interés oficial brindarán un rendimiento real más alto si el tipo oficial crece de acuerdo con la inflación esperada. Pero esta figura revela que, incluso en Estados Unidos, donde la inflación ha sido bastante baja y estable en términos generales, el rendimiento real implícito ha sido con frecuencia negativo, en especial cuando la inflación real ha sido superior a la esperada. El rendimiento promedio, representado mediante la línea horizontal, solo se ha mantenido en torno al 1 %. Por razones que veremos a continuación, el rendimiento promedio de los depósitos bancarios habrá sido claramente más bajo.
Por tanto, el «dinero», entendido en un sentido amplio que incluya la moneda (figura 6.17a) y el dinero bancario, ha ofrecido históricamente tasas de rendimiento reales pobres y en su mayoría negativas y, por tanto, ha sido un depósito de valor muy poco rentable. En países donde la inflación ha sido más alta, el dinero ha sido una reserva de valor incluso peor.

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Tasas de rendimiento reales de participaciones en empresas

La línea continua de color azul muestra el rendimiento real de las participaciones en empresas (acciones y valores). Este rendimiento se calcula a partir de una cartera diversificada de acciones de Estados Unidos. Los rendimientos reales son mucho más volátiles a corto plazo y dependen sobre todo de fluctuaciones grandes en el precio de las acciones. Por ejemplo, si hubieras invertido tu patrimonio en acciones en el año 2008, habrías perdido casi el 40 % de tu riqueza en términos reales. Pero si hubieras conservado tus inversiones unos años más, las subidas posteriores habrían compensado la caída de 2008.
En promedio, el rendimiento real de las acciones (línea punteada) es claramente más alto que el de los activos «libres de riesgo». Este rendimiento más elevado refleja la «prima de riesgo» que exigen los inversores para compensar el riesgo mucho mayor que asumen a corto plazo.

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Tasas de rendimiento reales de la vivienda

La línea naranja muestra el rendimiento real de la inversión en vivienda. En el siguiente apartado explicamos cómo se calcula. La línea punteada muestra los rendimientos promedio, que se sitúan entre los que arrojan las participaciones en empresas y los activos que pagan el tipo de interés oficial.

La figura 6.17b revela que los rendimientos de la vivienda y de las acciones de empresas pagan en promedio el tipo de interés oficial: en torno al 7 % y el 9 % respectivamente, frente al 1 %.

En la práctica habrían sido muy pocos los hogares con capacidad real para obtener siquiera esta modesta tasa de rendimiento real con activos que pagaban el tipo de interés oficial. Lo más cercano a eso que habría logrado obtener la mayoría de los hogares habría sido invirtiendo en depósitos de ahorro, que suelen pagar al menos algún interés. Pero los tipos de interés de los depósitos suelen ser más bajos que el tipo oficial ya que, de lo contrario, los bancos no obtendrían beneficios aceptando depósitos. Los tipos de interés de las cuentas corrientes son más bajos aún (de hecho, suelen ser cero), puesto que los servicios para proporcionar medios de intercambio tienen unos costes considerables. Como resultado, la tasa de rendimiento obtenida por el hogar medio con ahorros en forma de dinero bancario probablemente se acercó más al rendimiento real de la moneda (figura 6.17a) que al rendimiento real de activos que pagan el tipo de interés oficial, que, por lo común, solo habrían obtenido inversores individuales muy ricos u otras instituciones financieras.

Pero los rendimientos de la vivienda y las acciones de empresas también son mucho más volátiles, lo que significa que tenerlos durante periodos cortos es arriesgado. No obstante, un inversor a largo plazo (que ahorra para la jubilación durante toda su vida laboral, por ejemplo) puede beneficiarse de los elevados rendimientos medios que ofrecen.

La mayoría de las personas que quieren tener una vivienda en propiedad no efectúa un cálculo explícito de la tasa de rendimiento esperada ni la compara con los rendimientos de otros activos. Puesto que necesitan un sitio en el que vivir, comparan los costes y los beneficios de tener una vivienda en propiedad con los de alquilarla, lo que incluye el depósito inicial necesario, los pagos mensuales de la hipoteca en lugar de las cuotas de un alquiler y la seguridad que puede reportar tener la propiedad de la vivienda.

Pero la vivienda es un activo y, de acuerdo con la figura 6.16 con datos de Estados Unidos, es el activo, junto con los coches, cuya propiedad está distribuida de un modo menos desigual. Podemos explicar qué se entiende por tasa de rendimiento de una inversión en vivienda usando el mismo método que empleamos con otros activos.

Entender la tasa de rendimiento de la vivienda

Como explicamos en la sección 6.9, es posible descomponer la tasa de rendimiento de cualquier activo en dos partes: la ganancia de capital (o el cambio de precio que experimenta) y la renta que reporta mientras se posee ese activo.

En el caso de la vivienda, el componente de la ganancia de capital está bastante claro: es el cambio porcentual del valor de la vivienda.

¿Y qué hay del componente del rendimiento referido a la renta? Para el propietario de una vivienda que la tiene en alquiler, la renta es el ingreso neto que recibe por alquilarla después de restar los costes asociados al mantenimiento de esa propiedad. En cambio, si posees una vivienda y resides en ella, no recibes pagos en efectivo por ella. Pero sí te beneficias de tenerla en propiedad, ya que puedes vivir en ella. Este beneficio se puede calcular recurriendo al concepto de coste de oportunidad: si la vivienda no fuera tuya, podrías beneficiarte de residir en ella alquilando esa casa u otra similar. Por tanto, la «renta» que obtienes al poseerla es el alquiler de mercado que tendrías que pagar para vivir en ella.

Tal como se muestra en la figura 6.17b, las tasas de rendimiento reales de la vivienda en Estados Unidos se miden de esta manera. La figura ilustra que en promedio han sido muy positivas. Pero la vivienda es un activo arriesgado, al menos a corto plazo, porque los precios de mercado pueden variar mucho de un año para otro. Si compraras una vivienda y la vendieras un año después, bien podría ocurrir que obtuvieras una ganancia de capital negativa.

Sin embargo, no hay mucha gente que venda una casa al cabo de un solo año y, si tienes la propiedad de una vivienda durante varios años, es posible que no te importen las fluctuaciones que experimenta la tasa de rendimiento anual; lo relevante será la tasa de rendimiento durante todo el periodo. Hallar la ganancia de capital a lo largo de varios años es sencillo: es la variación del precio de mercado (en términos reales) a lo largo de todo el periodo.

El hecho de que la tasa de rendimiento de la vivienda esté dominada por la ganancia de capital o por la renta depende de cada país. En Estados Unidos y Alemania, la renta por alquileres representa la mayor parte de la sustancial tasa media de rendimiento del último medio siglo; los precios reales de la vivienda han crecido bastante despacio. En Reino Unido, la escasez de vivienda ha provocado una revalorización constante del capital, pero la aportación procedente de la renta ha sido bastante menor. El impacto global ha sido un rendimiento real algo más alto, pero también más volátil. Los precios reales de la vivienda han sido claramente más volátiles, mientras que los alquileres son bastante estables: en periodos de aumento veloz de precios, la tasa de ganancia de capital ha sido mucho más alta que la renta por alquileres, mientras que en periodos de descenso de precios, las grandes pérdidas de capital han deparado tasas globales de rendimiento negativas.

Comparativa de activos en 16 países: el riesgo tiene recompensa

Al comparar las tasas de rendimiento de los tres activos de la figura 6.17 vemos que, a lo largo del último siglo, el activo de mayor riesgo en Estados Unidos lo representaron las participaciones en empresas, seguidas por la vivienda y, después, los depósitos bancarios. Pero los activos de más riesgo tuvieron tasas de rendimiento reales más altas en promedio: en otras palabras, los inversores se vieron recompensados por asumir el riesgo con una prima de riesgo. La ampliación de esta sección explica las razones por las que algunos activos son más arriesgados que otros mediante el análisis de los rendimientos de estos tres activos, así como de bonos, y poniendo de manifiesto, en particular, que un bono del Estado a corto plazo es un activo libre de riesgo, al menos en términos nominales.

La figura 6.18 compara tasas promedio de rendimiento de la inversión en bonos a corto plazo, en acciones y en vivienda durante periodos prolongados de tiempo en 16 países. En ella se ve el promedio de tasas de rendimiento anuales a lo largo de ese periodo y su volatilidad (es decir, una medida de cuánto varían las tasas de rendimiento anuales de año en año) para indicar el nivel de riesgo. La volatilidad es más elevada en el caso de las acciones; les sigue la inversión en vivienda y, a continuación, los bonos a corto plazo.

Una vez más, la tabla sugiere que asumir riesgos reporta recompensas considerables. Los activos con más volatilidad también tienen tasas medias de rendimiento más elevadas.

En resumen, la compensación entre rendimientos y riesgo ayuda a explicar las diferencias extremas que observamos en los patrones de riqueza entre los hogares más ricos y los más pobres. Los que tienen más riqueza de partida pueden permitirse inversiones de más riesgo porque logran sobrevivir si se produce un mal resultado. Así que pueden elegir activos con tasas medias de rendimiento más altas, lo que, en promedio, incrementa su riqueza. Además, pueden beneficiarse del apalancamiento: tienen más acceso a los mercados de crédito que los hogares pobres, lo que les permite pedir préstamos a tipos de interés bajos para invertir en activos con rendimientos altos.

La inversión en vivienda es, cuando menos, una excepción parcial. Quienes parten de una riqueza más modesta (pero suficiente para el depósito inicial) pueden pedir prestado para invertir en vivienda porque el propio inmueble sirve como garantía. Así, un hogar con capacidad para comprar una vivienda puede beneficiarse de la recompensa que ofrecen los activos de riesgo y del apalancamiento (los datos revelan que los rendimientos reales de la inversión en vivienda son altos). Sin embargo, las ganancias derivadas de la tenencia de activos de riesgo se inclinan hacia los miembros más ricos de la sociedad. Además, como mostraba la figura 6.6, en las economías de renta más baja y con sectores financieros menos desarrollados, la posibilidad de pedir un préstamo incluso con el fin de adquirir una vivienda es más limitada. Y en las economías más pobres, donde solicitar un préstamo no es posible en absoluto, la única manera de invertir en vivienda consiste en hacerlo «ladrillo a ladrillo», tal como vimos con el ejemplo de Kwame de la sección 6.1.

Ampliación 6.11 Tasas de rendimiento, riesgo y precios de bonos

En la primera parte de esta ampliación comparamos cuatro clases de activos (los que pagan el tipo de interés oficial, las acciones, la vivienda y los bonos) y analizamos en particular por qué algunos implican más riesgo que otros. En la segunda parte explicamos cómo se fija el precio de los bonos a más largo plazo.

A partir de la figura 6.17 sabemos que las tasas de rendimiento reales anuales de algunos activos, en particular las acciones, han sido mucho más volátiles que las de otros. Por tanto, las acciones implican riesgos para el inversor, mientras que los depósitos bancarios y los bonos del Estado a corto plazo ofrecen bastante seguridad al menos a corto plazo. Para entender por qué, podemos aplicar la descomposición de la tasa de rendimiento que inferimos en la ampliación 6.9:

\[\text{tasa de rendimiento} (\%) = \text{ganancia o pérdida de capital} (\%) + \text{renta} (\%)\]

En concreto, consideramos la tasa de rendimiento anual, que consiste en la variación del valor del activo y en la renta percibida a lo largo del año siguiente. Recuerda también que lo que importa a los inversores es el rendimiento real: es decir, el rendimiento ajustado con las variaciones del nivel general de precios.

¿Qué hace que un activo no sea de riesgo?

Nuestra descomposición de la tasa de rendimiento permite definir de manera sencilla un activo libre de riesgo: no debe haber ningún riesgo de ganancia o pérdida de capital, y la renta que brindará el activo al cabo de un año debe conocerse de antemano.

Esto descarta al instante cualquier activo que haya que vender al cabo de un año para obtener su rendimiento, puesto que no puedes predecir qué precio de mercado tendrá un activo al cabo de ese tiempo. Así, por ejemplo, las acciones y la vivienda no son activos libres de riesgo.

Por lo común, cualquier economista sostendrá que existen dos tipos de inversión libres de riesgo, al menos en términos nominales: los bonos del Estado a corto plazo y los depósitos bancarios.

Bonos del Estado a corto plazo y el tipo de interés oficial

Economistas e inversores profesionales suelen considerar los bonos del Estado a corto plazo como el principal activo libre de riesgo de la economía. Es bastante sencillo mostrar que la tasa de rendimiento sin riesgo que reportan estos bonos también será cercana o igual al tipo de interés oficial, \(i\).

Para simplificar nuestro análisis, asumimos que el bono es una promesa del Estado de que pagará una unidad de moneda al cabo de un año sin ningún otro pago antes o después de esa fecha. Vende esos bonos hoy a un precio, \(p_1\), que fijan los mercados; pero este precio, a su vez, vendrá determinado en última instancia por el tipo de interés oficial, \(i\), que fija el banco central.

El número 1 indica el vencimiento del bono al cabo de un año (más adelante también consideraremos el caso de los bonos con vencimientos más largos). En realidad, los economistas usan un bono que se paga en menos de un año (por lo común, tres meses) como activo de referencia libre de riesgo.

Si retomamos la fórmula general para la tasa de rendimiento nominal, \(1+ \text{RoR}_\text{n} = \frac{\text{lo que obtienes}}{\text{lo que inviertes}}\), podemos inferir que el rendimiento de ese bono estará libre de riesgo si se conocen de antemano tanto el numerador como el denominador de la fracción.

Si el prestatario es un gobierno que toma prestada su propia moneda, la promesa de que devolverá una cantidad fija en esa misma moneda será perfectamente creíble, puesto que, tal como expusimos en la sección 6.7, la moneda es una forma de deuda pública, así que, en efecto, se trata de prometer que saldará su deuda usando más de su propia deuda. Si inviertes en el bono, lo que obtienes es una unidad de moneda, y eso está completamente libre de riesgo.

¿Y qué hay del denominador de la fracción? «Lo que inviertes» no es más que el precio que tiene hoy el bono que vence dentro de un año, \(p_1\), el cual conoces en el momento en que adquieres el bono. Por tanto, la tasa de rendimiento del bono es:

\[1+ \text{RoR}_\text{n} = \frac{\text{lo que obtienes}}{\text{lo que inviertes}} = \frac{1}{p_1}\]

Puesto que conocemos tanto el numerador como el denominador, la tasa de rendimiento tiene que estar libre de riesgo. Pero la fórmula también nos dice que, para que ese rendimiento sea positivo, el precio del activo hoy, \(p_1\), ha de ser inferior a 1. Como resultado, se suele decir que estos bonos del Estado a corto plazo (también conocidos a menudo en Reino Unido y Estados Unidos como «letras del Tesoro») se emiten «al descuento», y la tasa de rendimiento implícita derivada del precio suele conocerse en los mercados como «tipo de descuento».

Con bonos a más largo plazo, la fórmula es más compleja, pero la abordaremos más adelante en esta misma ampliación.

Otro término de uso común al hablar de mercados de bonos es la rentabilidad (o yield) del bono». Para los bonos a un año, es igual a la tasa de rendimiento nominal libre de riesgo implícita en el precio de mercado, \(p_0\), que se da en la fórmula.

¿Qué determinará esta tasa de rendimiento y, por tanto, el precio del bono? La respuesta es bastante sencilla. En la sección 6.7, comentamos que las reservas que tienen los bancos comerciales en el banco central también son un componente de la deuda pública. Tal como se explica en la ampliación 6.7, el tipo que se ha pagado en los últimos años por las reservas de los bancos comerciales ha sido simplemente el tipo de interés oficial, \(i\). Si los bancos, que son participantes activos en los mercados financieros, pueden obtener el tipo oficial con una variedad de deuda pública, no estarán dispuestos a tener bonos del Estado a corto plazo a menos que paguen el mismo tipo de interés, lo que implica que:

\[1 + \text{RoR}_\text{n} = \frac{1}{p_1} = 1 + i\]

o, lo que es equivalente:

\[p_1 = \frac{1}{1+i}\]

Por ejemplo, si el tipo de interés oficial es del 2 %, el precio del bono a un año será \(\frac{1}{1+i} = \frac{1}{1,02} = 0,9804 \approx 1 - i\).

Tal vez hayas reparado en que esta es la fórmula del valor actual que usamos en la unidad 5: el precio de 0,9804 es el valor actual de una unidad de moneda recibida en el plazo de un año.

La figura A6.2 muestra que esta relación no es solo teórica: con el tipo de interés oficial de Reino Unido, concuerda muy bien con los datos.

Cuando las series divergen suele deberse a que las expectativas del mercado contaban con que el tipo oficial cambiaría durante los meses intermedios antes del vencimiento de los bonos; por ejemplo, la caída de la rentabilidad de los bonos en las últimas observaciones reflejaba expectativas de que el tipo oficial descendería pronto.

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Figura A6.2 El tipo de interés oficial de Reino Unido y los tipos de interés implícitos (rentabilidad o yield) de bonos del Estado a corto plazo (con vencimientos de entre 1 y 6 meses).

Banco de Inglaterra. Bank rates. Banco de Inglaterra. Yield curves.

Depósitos bancarios (cuentas de ahorro)

En el caso de los hogares (en lugar de inversores profesionales) consideramos los depósitos en bancos comerciales como una forma segura de ahorro. Los bancos comerciales ofrecen cuentas de ahorro que tampoco implican riesgo en términos nominales (de moneda). No hay ningún riesgo de ganancia o pérdida de capital con la inversión, lo que elimina una fuente crucial de riesgo en nuestra descomposición. Y, además, las cuentas de ahorro suelen pagar un tipo de interés garantizado a lo largo del año siguiente, de modo que el componente de renta también se conoce de antemano. Por tanto, la tasa de rendimiento global está libre de riesgo y es igual al tipo de interés. Esta falta de riesgo suele basarse en un sistema de garantía de depósito que asegura el pago del capital y el interés (hasta una cantidad específica) incluso aunque el banco atraviese dificultades.

La razón por la que los bancos pueden ofrecer activos libres de riesgo radica en que, en última instancia, las promesas de los bancos a sus depositantes están respaldadas por el Estado.

Pero los bancos también tienen costes, en especial con las cuentas corrientes que ofrecen servicios de medios de intercambio y aspiran a obtener beneficios. Así que los tipos de interés que pagan por los depósitos suelen ser más bajos que el tipo oficial. Tradicionalmente, la diferencia entre el tipo oficial y los tipos aplicados a depósitos era a menudo sustancial. Pero con la expansión de internet, la competencia entre bancos que ofrecen cuentas en línea ha reducido ese margen considerablemente, de modo que los tipos de interés de las cuentas de ahorro en línea a veces solo son una pequeña fracción de un punto porcentual más bajas que el tipo de interés oficial o, lo que es lo mismo, tienen el mismo rendimiento sin riesgo que los bonos a corto plazo.

¿Y qué sucede con la tasa de rendimiento real? La ecuación de Fisher nos dice que el tipo de interés real es igual a la tasa nominal menos la inflación esperada. Por tanto, en el momento en que se efectúa el depósito de ahorro se conoce el tipo de interés real para cualquier tasa de inflación esperada concreta. Lo único que implica un riesgo con los depósitos bancarios es la posibilidad de que la inflación varíe de forma inesperada, tal como mostraba la figura 6.17b. El nivel de confianza de los hogares en los depósitos bancarios como un activo libre de riesgo depende del éxito que tenga en la economía el régimen de política monetaria con un objetivo de inflación.

Acciones (participaciones)

Las acciones suelen ser el tipo de activo financiero de mayor riesgo. Cuando compras una acción de una empresa, esta puede generar renta en forma de beneficios que se reparten entre los accionistas a modo de dividendos. Pero no hay ningún ingreso garantizado: la empresa puede ser o no ser rentable a lo largo del año siguiente y, aunque lo sea, tampoco es seguro que se paguen dividendos. La ganancia o pérdida de capital a lo largo del año es el cambio de precio de la acción: si sube o baja no depende tan solo de si la empresa resulta rentable ese año, sino también de las expectativas de otros inversores sobre su rentabilidad futura, las cuales pueden cambiar con rapidez a medida que los inversores reciben información actualizada sobre perspectivas futuras de éxito o fracaso.

De ahí que los inversores solo comprarán acciones si la tasa de rendimiento esperada (lo que esperan obtener en relación con el precio actual) es lo bastante alta como para compensar el riesgo. En la práctica, necesitan que se les pague (con el rendimiento) una prima de riesgo considerable. En términos del modelo del valor actual que introdujimos en la unidad 5, esto significa que el precio actual de la acción (lo que inviertes) tiene que ser bajo en relación con lo que obtienes en términos de dividendos futuros esperados y ganancias de capital.

Vivienda

La descomposición de la tasa de rendimiento de una inversión en vivienda se analizó en la parte principal de esta sección. El resumen es que el componente de la ganancia de capital constituye o no una parte importante del rendimiento real medio anual dependiendo del mercado inmobiliario, así que difiere de un país a otro. Pero, al margen de si se pueden esperar o no ganancias de capital a largo plazo, la vivienda es un activo relativamente arriesgado debido a la volatilidad de los precios de la vivienda y, por tanto, del porcentaje anual de ganancia de capital. El componente de renta, consistente en el alquiler imputado, también puede verse afectado por variaciones en el mercado inmobiliario, aunque tiende a ser menos volátil que el componente del capital.

Bonos

Un bono del Estado a corto plazo es el activo de referencia libre de riesgo. Pero, tal como explicamos con más detalle en el siguiente apartado, la mayoría de bonos públicos y corporativos son promesas de que se efectuarán una serie de pagos a lo largo de varios años. De ahí que para un inversor con un horizonte temporal de un año, un bono a más largo plazo sea un activo de riesgo, porque tendrá que vender el bono para obtener el rendimiento. Al igual que los precios de las acciones, los precios de los bonos se fijan en mercados financieros, así que el componente de la ganancia o pérdida de capital en el rendimiento de los bonos a más largo plazo los convierte en activos de riesgo. Sin embargo, mientras que los dividendos de una acción son muy inciertos, una diferencia crucial de los bonos es que el flujo de renta futura se especifica por adelantado, al igual que el reembolso de la cantidad inicial a su vencimiento. Esto significa que los bonos del Estado a largo plazo suelen considerarse menos arriesgados que las acciones. Aun así siguen lejos de estar libres de riesgo. Como mostramos en el siguiente apartado, los precios de los bonos a más largo plazo pueden cambiar considerablemente antes de su vencimiento si el tipo de interés oficial varía dentro de ese intervalo temporal.

Un bono corporativo (ya sea a corto o largo plazo) tiene un elemento añadido de riesgo. Si bien los bonos corporativos prometen pagos futuros, estos compromisos no pueden ser nunca tan fiables como las promesas de un Estado, ya que siempre se corre el riesgo de que la empresa quiebre y deje de pagar una parte o la totalidad de sus deudas.

Ejercicio A6.2 Deuda pública

Explica en dos o tres párrafos y con tus propias palabras la siguiente afirmación que consta en esta ampliación. Haz alusión en tu respuesta a la relación que mantiene el gobierno con el banco central y usa los siguientes términos: bonos del Estado, cupón, garantía, dinero de alto poder, credibilidad.

«Si el prestatario es un gobierno que toma prestada su propia moneda, la promesa de que devolverá una cantidad fija en esa misma moneda será perfectamente creíble, puesto que, tal como expusimos en la sección 6.7, la moneda es una forma de deuda pública, así que, en efecto, se trata de prometer que saldará su deuda usando más de su propia deuda. Si inviertes en el bono, lo que obtienes es una unidad de moneda, y eso está completamente libre de riesgo».

Ejercicio A6.3 Riesgo y rendimiento

1. Averigua las tasas de rendimiento nominales a un año de los siguientes activos libres de riesgo en tu país (o uno del que tengas datos): cuentas corrientes, cuentas de depósito (de ahorro), bonos del Estado a un año (o a más corto plazo). Explica por qué pueden diferir estos rendimientos nominales.
2. Es más difícil tener datos sobre tasas de rendimiento de activos de riesgo. Sin embargo, deberías poder encontrar datos de ganancias (o pérdidas) de capital a lo largo de un año para algunos de los siguientes activos de riesgo: acciones (como el índice bursátil compuesto de tu país), viviendas (busca un índice de precios de vivienda), petróleo, oro o criptomonedas. Comenta las limitaciones de los datos que has conseguido encontrar para medir el rendimiento real.

Bonos a corto plazo frente a bonos a largo plazo y los efectos de las variaciones en el tipo de interés

Cuando el gobierno federal de Estados Unidos emite bonos por primera vez con un vencimiento, digamos, a 30 años para financiar su deuda, los vende al precio que establece el mercado. Lo mismo ocurre cuando una empresa emite bonos. ¿Qué determinará el precio de mercado de un bono a largo plazo? La respuesta se rige por los mismos principios que hemos señalado para los bonos a un año.

Cuando los inversores se plantean si comprar o vender un bono a largo plazo a un precio dado, saben que, en lugar de hacer eso, también podrían limitarse a mantener una sucesión de bonos del Estado a corto plazo o depósitos bancarios que paguen el tipo de interés oficial. Así que tendrán que comparar el tipo de interés oficial medio esperado a lo largo de los próximos 30 años con el rendimiento equivalente que obtendrán conservando el bono hasta su vencimiento.

La fórmula general para calcular la rentabilidad (o yield) de un bono es bastante complicada. Pero, como ejemplo relativamente simple, consideramos el caso de un bono a \(m\) años que reportará un pago único de una unidad de moneda al cabo de \(m\) años con el precio actual, \(p_m\). Entonces, la rentabilidad del bono, \(y_m\), cumple la siguiente condición: \((1+y_m)^m = \frac{1}{p_m}\)

Esta condición implica que la rentabilidad es igual a la tasa media de rendimiento anualizada de invertir en el bono, compuesta a lo largo de \(m\) años. Si (y solo si) el bono se conserva hasta su vencimiento, este rendimiento está libre de riesgo, ya que en el momento en que se hace la inversión se conocen tanto el numerador como el denominador de la fracción. Pero, para cualquier inversor que mantenga el bono durante un espacio más corto de tiempo, el rendimiento implicará un riesgo, puesto que tendrá que vender el bono para saber su rendimiento, y el precio al que lo venderá es desconocido.

En este caso particular, la rentabilidad del bono, tal como se definió con anterioridad, aumentará en la misma proporción que el tipo de interés oficial.

Cuando los mercados de bonos fijan el precio de los bonos a más largo plazo, determinan en la práctica los tipos de interés (en relación con el tipo oficial) para préstamos y empréstitos a los plazos más largos a los que vencerán estos bonos. Estos tipos de interés a más largo plazo, también denominados a menudo rentabilidades (o yields), se pueden calcular directamente a partir del precio del bono.

Quienes participan en los mercados de bonos tienen que adivinar cuál será el tipo de interés oficial durante toda la vigencia del bono, que puede ser de hasta 30 años.

Supongamos, por ejemplo, que el banco central sube el tipo de interés oficial. El precio de un bono a un año cae de inmediato, de modo que su tasa de rendimiento sube hasta el nuevo tipo oficial. Si este último sube un punto porcentual, por ejemplo, podemos usar la fórmula anterior para calcular que el precio del bono a un año caerá un 1 % para garantizar que la tasa de rendimiento del bono se ajusta al tipo de interés oficial.

El precio de los bonos a más largo plazo también caerá y, si se espera una subida continuada del tipo de interés, el precio de un bono a más largo plazo caerá más que el de los bonos a un año, a veces mucho más, ya que los inversores tendrán que contar con que el rendimiento más alto de los bonos a más largo plazo concuerde durante más tiempo con el tipo de interés oficial más alto esperado.

Supongamos, para simplificar, que se espera que el aumento del tipo oficial sea sostenido durante toda la vigencia del bono. Entonces, por poner un ejemplo, el precio de un bono a 10 años caerá en torno a un 10 %, en lugar de un 1 % nada más. ¿Por qué? Porque habrá que esperar que el precio del bono suba un 1 % cada año hasta el momento de su vencimiento si se cuenta con que su rendimiento anual esperado coincidirá con el tipo oficial más alto. En términos más generales, si se prevé que el aumento de un punto porcentual del tipo de interés oficial persistirá durante \(m\) años, el precio de un bono que vence a \(m\) años caerá un \(m\) %. Como resultado, cuanto más tarde vence un bono, más volátil es su precio y, por tanto, su rendimiento a corto plazo. Esto es lo que hace que los bonos a largo plazo impliquen riesgo a corto plazo.

El nivel de riesgo de los bonos a largo plazo dependerá sobre todo del sistema de política monetaria. Las variaciones que hemos calculado aquí se basan en el supuesto de que la subida del tipo de interés oficial será continuada. Pero si la política monetaria sigue el modelo de un banco central con un objetivo de inflación que presentamos en la unidad 5, los mercados suelen contar con que el tipo oficial no seguirá subiendo indefinidamente, sino que en algún momento regresará a niveles más normales. El promedio esperado del tipo de interés oficial y, por tanto, los tipos de interés para préstamos a más largo plazo suelen ser más estables que el tipo oficial de por sí.

¿Por qué habrían de esperar los mercados que pase esto? Tal como ilustramos en la figura 5.7, el banco central reacciona ante un shock relajando o endureciendo la política monetaria y, en cuanto la inflación vuelva a situarse en la tasa objetivo, el tipo oficial recuperará su valor original (ceteris paribus).