Unidad 5 Política macroeconómica: inflación y desempleo

5.13 Transmisión de las decisiones de política monetaria a la inflación: canales internos

La política monetaria se basa en:

• la capacidad del banco central para controlar los tipos de interés;
• las variaciones de los tipos de interés oficiales que influyen en los tipos de interés del mercado, los cuales repercuten en la demanda agregada y, a su vez, en la inflación.

¿Cómo se transmite, en la práctica, la política monetaria a la economía? Aquí veremos que existen diversos canales (además de la inversión empresarial y la vivienda) que incluyen mecanismos que actúan a través de los precios de los activos y también de la tasa de cambio.

El Banco de Inglaterra (Bank of England) publica un diagrama como el de la figura 5.18 para explicar al público general cómo contempla la transmisión de la política monetaria desde su decisión de los tipos de interés oficiales hasta la demanda agregada y la inflación en situaciones «normales», es decir, cuando el tipo de interés es su instrumento político. Otros bancos centrales con objetivos de inflación publican diagramas similares.

En esta sección analizamos los elementos del diagrama que guardan relación con la economía doméstica; el canal de transmisión de la tasa de cambio se aborda en la próxima sección.

Tipos de interés del mercado

Cuando el banco central establece el tipo de interés oficial, también controla en la práctica el tipo de interés de todos los préstamos libres de riesgo durante periodos relativamente cortos que no suelen superar los tres meses.

Para un rango más amplio de tipos de interés del mercado, la repercusión de las variaciones del tipo oficial es más indirecta y, tal como ilustra la figura 5.19 para Estados Unidos, los tipos de interés del mercado pueden responder de un modo bastante limitado a las variaciones del tipo de interés oficial; y también responden ante otros factores.

Para entender estas relaciones observadas en los datos, debemos considerar la naturaleza de los mercados de préstamo y empréstito.

Como se explica con más detalle en la unidad 6, los bancos comerciales son empresas que maximizan sus beneficios. Por norma general, responderán a las variaciones del tipo oficial ajustando los tipos de interés que imponen a los hogares (tanto en préstamos al consumo como en los tipos hipotecarios para la adquisición de viviendas) y a las empresas. Estos tipos suelen ser más altos que el tipo de interés oficial, algo que se aprecia con claridad en el gráfico. Igual que ocurre con otras empresas fijadoras de precios, el nivel de competencia entre bancos repercutirá en la magnitud del margen comercial o el diferencial del tipo de interés que se aplique a los préstamos por encima del tipo oficial. Pero en la unidad 6 aclararemos que estos tipos también se verán influidos, a veces de manera bastante acusada, por el nivel de riesgo de impago (es decir, de que los préstamos bancarios no se devuelvan), así como por la duración del préstamo. Estos dos efectos se manifiestan en la evolución del tipo hipotecario a 30 años de la figura 5.19.

bono

Activo financiero con el que un gobierno (o una empresa) toma prestada una cantidad de dinero durante un periodo de tiempo determinado y se compromete a realizar pagos fijos regulares al prestamista (y a devolver el dinero cuando finalice dicho periodo).

Factores parecidos influyen en los tipos de interés al que pueden pedir préstamos las empresas. En la unidad 6 también aprenderemos que en muchas economías, en especial las de Estados Unidos y Reino Unido, las compañías más grandes toman prestadas grandes cantidades de dinero vendiendo bonos en lugar de hacerlo solicitando préstamos a los bancos. Esto suele implicar promesas de reembolso al prestamista al cabo de plazos bastante largos, de entre 5 y 30 años. Los tipos de interés a más largo plazo de estos préstamos suelen responder a las variaciones del tipo oficial, pero, tal como muestra la figura 5.19, esta respuesta suele ser bastante moderada porque quienes compran los bonos también tendrán en cuenta la evolución esperada del tipo de interés oficial, a menudo con varios años de antelación.

El hecho de que los préstamos hipotecarios en Estados Unidos tengan, por lo común, una duración prolongada, de hasta 30 años, ayuda a explicar por qué los tipos hipotecarios y los tipos de interés de los préstamos a empresas presentan patrones muy similares en la figura 5.19.

El efecto sobre la demanda agregada nacional

El gráfico del Banco de Inglaterra (Bank of England) de la figura 5.18 pone de manifiesto dos canales a través de los cuales llega hasta la demanda agregada una modificación del tipo oficial. Uno de ellos opera a través del tipo de cambio y las exportaciones netas, y se explica en la próxima sección. Aquí nos centraremos tan solo en las conexiones con los componentes domésticos de la demanda agregada: sus efectos en la inversión y el gasto de los consumidores.

Inversión

Tal como muestra el modelo del valor actual, las decisiones de inversión de las empresas dependen de los tipos de interés y de los beneficios futuros esperados. Si una subida del tipo de interés oficial provoca un aumento del tipo de interés real, entonces, ceteris paribus, las empresas reducirán su gasto en inversión.

En la práctica, en cambio, se observa que la inversión empresarial no es muy sensible al tipo de interés real. Los motivos guardan relación con el hecho de que cuando cambia el tipo de interés, hay otros factores que no se mantienen constantes. En otras palabras, no se da el supuesto ceteris paribus. Por ejemplo, si se reduce el tipo oficial porque la economía está en recesión, bien cabría esperar por razones teóricas que aumentaran al mismo tiempo las primas de riesgo: los proyectos de inversión se consideran más arriesgados. Esto compensaría el efecto de la caída del tipo de interés y mantendría el tipo de descuento bastante invariable, lo que contendría los efectos de esa decisión política sobre la inversión. En tiempos de recesión también es posible que disminuya la tasa esperada de beneficio de los nuevos proyectos de inversión, lo que volvería a dificultar que la inversión respondiera con contundencia a una caída del tipo oficial.

Por otra parte, hay pruebas sólidas de que las variaciones de los tipos de interés reales tienen un efecto considerable en la inversión en vivienda, que es parte de la formación de capital fijo. Sin embargo, los distintos sistemas de financiación de la vivienda en diferentes países influyen en la sensibilidad a los tipos de interés para la inversión en vivienda.

El otro componente de la inversión, la inversión pública (como en infraestructuras), suele ser mucho menos sensible a los tipos de interés reales.

Precios de activos y gasto de los consumidores

precios de activos

Este término general se emplea para referirse a los precios tanto de activos financieros (como acciones o bonos) como a activos reales (como viviendas, terrenos, oro u obras de arte). Véase también: activo.

Por la sección anterior sabemos que las variaciones de los tipos de interés también repercuten en los precios de los activos. Estos incluyen no solo activos financieros, sino también los precios de la vivienda: comprar un inmueble es una forma de inversión porque representa un gasto inmediato con la expectativa de obtener beneficios en el futuro. Cuando bajan los tipos de interés del mercado, los precios de los activos suelen subir. A su vez, cabe esperar que esto se refleje en la demanda agregada, en particular en la de los hogares (c₀ en la ecuación del consumo), ya que los hogares que poseen los activos se sentirán más ricos.

De forma análoga, los tipos de interés influirán en el gasto de los hogares en bienes de consumo duraderos, así como en inversión residencial, que consiste en gran medida en mejorar las viviendas ya existentes. Aquí cabría esperar que hubiera tanto un canal directo desde los tipos de interés, a través del coste de los préstamos, como un canal indirecto a través de los precios de los activos, en particular los precios de la vivienda.

Expectativas y confianza

Ya hemos señalado la relevancia de las expectativas de beneficio y de la confianza para las decisiones de inversión de las empresas. Al fijar el tipo de interés oficial, el banco central trata de infundir confianza mediante una política coherente y una buena comunicación con la opinión pública. Si, por ejemplo, reduce el tipo de interés oficial cuando se ha producido un choque negativo en la demanda agregada y explica las razones que lo han animado a hacerlo, tal vez consiga que las empresas esperen un aumento de la demanda, lo que deparará un aumento de la inversión. De forma similar, si eleva la confianza de los hogares en que no perderán el trabajo, puede que estos se sientan más cómodos manteniendo su nivel de gasto habitual. El canal de la confianza puede ayudar a que la economía pase del equilibrio de baja inversión ilustrado en el juego de coordinación de la figura A3.3 a un equilibrio de alta inversión.

Tipos de interés reales frente a nominales

Tal como indicamos en la sección 5.2, la teoría económica predeciría que el tipo de interés real es el que influye en el gasto. Pero, cuando el banco central fija el tipo oficial, lo hace en términos nominales. De modo que con el establecimiento de un tipo nominal particular pretende alcanzar un tipo de interés real específico y, por tanto, debe tener en cuenta (empleando la ecuación de Fisher) el efecto de la inflación esperada sobre el rango de tipos de interés del mercado afectados por su cambio de política.

Curiosamente, hay evidencias de que las variaciones de los tipos de interés reales y nominales pueden repercutir en el gasto. Aunque la lógica económica convencional animaría a pensar que solo deberían importar los tipos de interés reales, lo cierto es que los cambios en los tipos de interés nominales repercuten considerablemente en la renta disponible de los hogares, en especial a través del pago de intereses hipotecarios. Si los hogares están sujetos a restricciones crediticias, como comentamos en la unidad 3, un aumento de los tipos de interés nominales puede reducir el gasto de los consumidores incluso si los tipos de interés reales no varían. Las pruebas empíricas sugieren que este canal de transmisión de los cambios en el tipo de interés llega a ser muy potente a veces.

Y por último (aunque no menos importante): el efecto sobre la inflación

Tal como hemos enfatizado ya, la misión principal del banco central es controlar la inflación. Por tanto, existe otra conexión crucial dentro del mecanismo de transmisión de la política monetaria: la conexión entre la demanda y la inflación. El banco central se basará en el funcionamiento de la curva de Phillips, que enlaza el nivel de producción y la demanda con la tasa de inflación. Esta conexión ha sido muy potente en ocasiones (tal como ilustramos en la figura 5.13); pero también dista mucho de ser sencilla, sobre todo debido al peso de las expectativas de inflación.

La siguiente sección revela que, puesto que los cambios en la política monetaria afectan al tipo de cambio, esto no solo intensificará considerablemente el impacto sobre la demanda agregada (a través de las exportaciones netas), sino que también será crucial la influencia directa que ejerce sobre la inflación, tal como revela el diagrama del Banco de Inglaterra.

Para seguir la transmisión de la política monetaria desde el tipo de interés oficial hasta la inflación, observa la figura 5.20.